图片来源：宝马官方

“如果不能转弯，道路的拐角就是终点。”《宝马M：终极驾驶机器》这本书中提到，在世纪之交的一张贺卡上，写着上面一句话，画着一条蜿蜒的山路，从一个危险的发夹弯到另一个危险的发夹弯，穿过高耸的山口。

对驾驶爱好者而言，转弯是山路驾驶的 “灵魂环节”，转弯性能直接决定 “人车合一” 的体验感。这也是为何玩车的人大多喜欢跑山，“判断一辆车的真正实力，去山路跑一圈就知道了。”

转弯性能是 “汽车综合实力的缩影”，因此，宝马一直强调，一辆车的 “好”，不仅在于直线跑得有多快，更在于弯道能过得有多稳、多准、多有乐趣。

在宝马集团大中华区总裁兼首席执行官高翔看来，BMW M是宝马纯粹驾驶乐趣的最佳代言，更是宝马品牌的创新“孵化器”，因为每一辆宝马的灵魂深处都有一辆M。 

为什么M是宝马的“灵魂”？

关于宝马M的起源，《宝马M：终极驾驶机器》这本书中介绍称，20世纪六七十年代，宝马曾濒临破产，新车型的面世为公司提供了强大的转型动力。无可挑剔的设计、纯粹的驾驶乐趣、相对亲民的价格——这不仅与那些古板又自大的竞争对手形成了鲜明对比，还使其成为赛道车型的理想基础。

最初，宝马的赛车车队由私人运营，在内部工程师的默契协助下，20世纪60年代，宝马赛车多次赢得房车锦标赛的冠军。1972年5月，一个内部的赛事部门成立，这就是宝马M，其核心使命是通过赛事研发反哺量产车技术。

1978 年，宝马推出首款量产 M 车型M1，中置 3.5 升直列六缸发动机输出 277 马力，成为当时最快的德国公路跑车，更衍生出 M1 Procar 赛事专用版，在 1979 年赛事中包揽前六名。

而早于 M1 的3.0 CSL（1973 年）更是凭借 1092 公斤轻量化设计与 360 马力直列六缸发动机，在1973-1979 年间六夺欧锦赛冠军。

值得注意的是，M1 首次将赛车级单圈调校悬挂系统、铝合金底盘部件等技术下放至量产车，3.0 CSL 的空气动力学套件更是成为后续性能车设计范本，也为宝马拿下了 “性能与实用平衡” 的标签。

从20世纪80年代的M1和M3开始，M系列的量产车型就与其赛车建立了独特且紧密的关系。这种与赛车运动共赢的关系不仅让其他厂商都羡慕不已，同时也将赛道上的成功带上了公路。

宝马M部门的前首席设计师马库斯·西林格曾说，“在M车型的设计中，我们也涉及与宝马汽车运动部门在DTM、GTE和Formula E赛车的协作——我们也会将这种纯粹的赛车设计语言转化为量产车的设计语言。”

这种赛车与量产车亲密到几乎共生的关系，在M部门里是一以贯之的，这也是M车型区别于众多模仿者的关键因素之一。

从核心技术到设计语言，M将赛车基因注入每一辆M车中。经过半个世纪的发展，M的车型矩阵从轿车逐渐拓展至 SUV、旅行车。今年M推出了包括新BMW M4纽博格林限量版、全新BMW M2 CS双门轿跑车、全新BMW M3旅行版，BMW M在华产品阵容已拓展至25款。

图片来源：宝马官方

宝马M部门前CEO马库斯·弗拉什表示，新世纪初，宝马的产品经理想为X5、X6这样的SUV推出M车型。在外人看来，运动型SUV在逻辑上就不现实，对宝马M的工程师来说，如何能让一辆近两吨重且有着优秀越野能力的SUV拥有一辆跑车的性能，是真正意义上的技术挑战。当X5M和X6M于2009年面世时，所有人都觉得“我们真的做到了”。

对于宝马而言，其一直强调，最大的挑战对手不是竞争对手，而是自己，因为宝马M的最基本要求是每款新车的性能都必须超过上一款车型。

可以说，宝马M是宝马 “纯粹驾驶乐趣” 的品牌主张，也是其高性能技术的试验田，同时也是其利润来源之一。

高性能的M车型相比普通车型，要贵出许多，也因此M车型有着高溢价。如果宝马M不能带来利润，而是需要持续烧钱，或许其就不能取得如今的成就。

根据宝马最新财报数据显示，2025年前三季度，宝马 M 全球销量同比增长 7.9%，成为本年度宝马集团的关键增长驱动力之一。其中，宝马 M 在中国市场展现出强劲的增长势头，销量同比攀升近30%。

燃油不死，电动已来 

宝马一直强调，性能可以用多种方式来定义，不一定只是马力数字。

弗拉什曾表示，M不会像其他家制造商那样走同样的道路。这些制造商在21世纪20年代推出的电动汽车具有巨大的动力数据，以获得能上头条新闻的直线加速，但牺牲了轻量化和操控敏捷性。

“是的，当然有加速，并且这很容易，”弗拉什说，但这不是M车型所需的唯一属性。动力提升确实很有趣，但他认为电气化将为M在横向动态、驾驶动态、动能回收、制动和底盘控制方面提供更多的差异化潜力。

对于M，他强调，出色的表现从来不仅仅是直线性能的问题，整体性格、整体动态必须更优秀才是关键。在这里，转向电力驱动无疑会有所帮助，转矩矢量技术可以为底盘控制增加一个全新的维度，并且弗拉什承认，在制动和再生策略所打开的动态可能性方面，还有太多方面尚未探索。

所以，宝马M 并不拒绝电动化，且也在积极拥抱电动化。在2025 M热血嘉年华上，宝马对外宣布，面向未来，M将在保持内燃机技术竞争优势的同时，持续提升纯电动与插电式混合动力领域的创新实力，实现在所有驱动技术领域都可满足用户对极致驾趣的最高期待。下一代M3将同时提供燃油与纯电版本。

凭借新世代技术，未来BMW M车型将会把动态驾驶、敏捷性、精准操控和智能都提升到全新高度。预计到2027年，M将有一半车型是新能源车；M纯电动及插电式混合动力车型在总销量中的占比将持续稳步增长，这一趋势将延续至2030年。

电动化已来，燃油车也不会死掉。在今年的慕尼黑车展上，宝马客户、品牌与销售部门主管Jochen Goller曾直言，“燃油引擎永远不会消失，绝对不会！”

对此，宝马发言人解释称，Jochen Goller的言论带有幽默成分，主要是想说明不同地区的消费者对新技术的接受度差异，以及燃油引擎在某些市场仍有其生存空间。

值得注意的是，在此次车展上，BMW iX3作为宝马新世代纯电SUV首次亮相，全面展示了其设计与技术亮点。

一方面是Jochen Goller的“燃油引擎永远不会消失”；一方面是通过iX3全面展示宝马新世代车型在电动化、智能化上的技术实力，这背后其实明确传递出一个信号：在未来几十年内，燃油引擎仍会是全球市场上不可或缺的一部分，宝马将持续维持燃油、混合动力与电动并行的策略。

其实，在去年10月份的巴黎车展上，宝马首席执行官奥利弗·齐普策（Oliver Zipse）就呼吁欧洲必须取消2035年禁令，这一禁令是指2035年欧洲全面禁止燃油车生产的计划。齐普策的这一建议也跟其在新能源技术路线上一贯坚持多元化路线有关。

燃油不死，未来十年、二十年，宝马依然还有新的燃油车型推出；其他动力形式车型也将会推出，混动、纯电车型也会陆续推出。

宝马 M 通过 “基础燃油平台” 的持续投入，为不同市场提供适配选择。在中国，M2、M4 等燃油车型仍是销量主力，2025 年 1-7 月 M2 终端销量达 701 辆，跻身跑车销量榜第四；在东南亚市场，燃油版 X5 M 凭借强大的通过性与可靠性，占据细分市场 60% 以上份额。这种 “因地制宜” 的策略，让宝马 M 避免了竞品因激进电动化导致的区域市场失守。

宝马 M 的燃油车规划不止于当下。据官方透露，其正联合能源企业研发合成燃料（e-fuels），未来燃油车型将兼容该燃料，实现碳排放接近零的环保目标。同时，CLAR 平台的持续升级，将支持燃油车与混动车型长期共存，确保 M 系列的燃油基因在政策合规框架下延续。这种 “主动适配” 而非 “被动退出” 的姿态，让燃油车从 “过渡选项” 变成 “长期补充”。

那么，宝马M如何在科技创新与纯粹驾驶乐趣之间找到最佳的平衡点？高翔给出的回答是“现在中国智驾确实已经成为主流，但这并不排斥驾驶激情。可以把智驾当成一个技术引入到车型当中，同时又配以M的精准操控。可以说在电动时代，‘马力易得，驾趣难寻’。让动力与精准相匹配，这是M品牌每一天致力于去做的事情，要给所有的M车主带来极致的快感。”

平衡术背后的生存法则

不同于竞品的 “替代式转型”，宝马 M 的电动化始终围绕 “保留驾驶乐趣” 核心，通过技术协同实现性能维度的升维。

宝马M一直在燃油车与电动车之间寻找着一种平衡，既能满足对燃油车的声浪与机械感留恋的用户，也能满足新世代用户对于智能化的需求。同时，既能让用户追求赛道极限，又能让用户满足日常使用。这就是当下用户的既要又要心理，车企不得不去做出平衡和取舍。

通过燃油、混动、纯电的技术中立策略，其既规避了单一技术路线的风险，又能捕捉不同市场的增长机遇。当中国市场电动化加速时，i4 M50、XM 插混车型快速起量；当欧洲市场燃油车需求稳定时，M3、M5 持续贡献销量。这种灵活性，正是当下合资品牌与豪华品牌转型所需的核心能力。

在当下如此浮躁的大环境之下，能够坚持自己战略定力，不被外界所谓的大趋势带着走，或许也是一条能够走出差异化的正确的路。

在行业集体 “押注电动” 时，宝马 M 没有忽视燃油车用户的核心诉求 —— 机械质感、声浪体验、改装空间。这让其避免了 “为电动而电动” 的产品同质化。

宝马 M在燃油车与电动车之间的平衡，并非短期的权宜之计。而是基于自身十年甚至二十年的长期规划，坚持多能源并行策略。宝马未来将同时推进三种平台：

• Neue Klasse：专为电动车设计，代表电动化核心方向。
• 多能源平台：支持混合动力及可能的氢能动力，探索多元化能源路径。
• 基础燃油平台：服务于入门级燃油车型，满足特定市场需求。 

这种战略定力，也让宝马M在行业波动中保持稳定增长，也为品牌积累了技术与用户双重资产。或许正如 Jochen Goller 所言：“电动化是大势，但燃油车的生命力取决于市场需求与技术创新，我们愿意做长期的坚守者与创新者。”（作者｜张敏，编辑｜李玉鹏）

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（图片系AI生成）

2025年，在锂电赛道乃至全球新能源领域的热度图谱中，固态电池都占据绝对的C位，而“喧嚣”成为这一年最熨帖的关键词。

一方面，传统液态电池能量密度逼近理论极限和安全焦虑倒逼技术革命，从电池厂到车厂到跨界资本纷纷入局攻关，锚定这一公认的具颠覆性优势的下一代电池技术，A股概念股名单已增至54家；另一方面，从学界到产业界，再到政府部门和行业协会，有关固态电池的技术突破、样品发布、政策加持、量产时间表等消息频频更新，持续引爆一二级市场及消费者的期待。

喧嚣之下，半固态与固态的概念、标准、路线亦正逐步厘清；过去几年更多停留在概念层面的固态电池，正加速迈向工程验证期，转向“可工程化”“可量产”等关键问题。

但从实验室到工程化再到商业化，远比想象的更道阻且长。从材料到稳定性，再到高昂成本和完全颠覆性的制造工艺和设备，全固态电池商业化长征路上的每一个环节都满布荆棘。

放眼全球，固态电池已然升级至国与国之间的“军备竞赛”，中国与日、韩、欧美等竞争对手几乎站在同一起跑线上，也均处在从科学验证向工程验证的关键爬坡期，纷纷在硫化物、氧化物和聚合物等不同技术路线上多点布局，尚无企业摸到规模商用的门槛。

在资本的喧嚣和实验室与商业化的巨大鸿沟面前，商业化时间表也争议四起，乐观者认为2027年将小规模装车验证、2030年开始商业化，但谨慎者预计初始商业化的时间还要往后推两三年甚至更长的时间。

资本喧嚣

全固态电池（All-Solid-State Battery）是公认的下一代电池技术，没有之一。

当前，主流的液态锂电池包括磷酸铁锂和三元锂，前者能量密度在150-210Wh/kg，续航和低温性能有限；后者较高，但也不超过300Wh/kg。且液态电池在高温、短路、碰撞等场景易热失控，存在较大的安全风险。

理论上，固态电池的能量密度可达400Wh/kg以上，工作温域宽至-40℃~150℃，安全性高，不易起火爆炸，被认为是解决电动汽车续航和安全双重焦虑的终极方案。

更多的市场空间也在预期之中，一旦固态电池商用，不只限于新能源汽车，还能上天入海，在低空经济、具身智能等多领域打开应用场景的边界。EV Tank乐观预测，到2030年，全球固态电池出货量将达到614GWh，其中全固态电池占比接近30%。

甚至，固态电池的商用还会直接拉动锂需求的增长。数据显示，丰田、松下等企业研发的硫化物固态电池，单GWh锂用量是液态电池的2.4倍；宁德时代（300750.SZ、03750.HK）、赣锋锂业（002460.SZ、01772.HK）等国内企业的半固态电池，锂用量为液态电池的1.8倍。中信证券更是测算，2030年全球固态电池对锂需求达55万吨LCE，带动全球碳酸锂需求增长5%。

预期的优势和市场前景，让固态电池率先在一二级市场迎来景气度。

观察君从企查查获取的数据显示，今年以来，国内固态电池相关的投融资密集落地，截至11月28日，共发生40起；投资机构包括了国家制造业转型升级基金、川发引导基金等国家级产业及政策类基金，也有工银投资、紫金矿业、溥泉资本等大型金融及产业集团旗下资本，梅花创投、松禾资本等知名创投机构，以及Aramco（沙特阿美）等跨国投资巨头。

其中，投融资最活跃的省份是江苏、广东、浙江，分别有8起、7起和5起。从投融资额来看，多数未披露具体的金额，但仍有蓝固（常州）新能源有限公司的B轮、安迈特科技（北京）有限公司的B轮、安徽壹金新能源科技有限公司的C轮融资金额均在亿元之上。

二级市场更是给出暴涨的正反馈，自去年9月下旬以来，固态电池指数（8841671.WI）就走出三轮大涨行情，截至今年11月28日收盘，累计大涨124.02%，同期上证指数涨幅41.46%；尤其是2025年4月9日以来，几乎走出了单边上行的趋势，累计涨幅近80%。

（固态电池指数周K线图）

个股更是集体走出大牛行情，54只概念股中近6成股价翻倍，海科新源（301292.SZ）、上海洗霸（603200.SH）、先导智能（300450.SZ）分别录得610.31%、320%、277.35%的区间涨幅。

进展“迷人眼”

事实上，一二级市场热度飙升背后，是学界、产业界接续不断的固态电池领域的好消息。

从清华大学化工系张强团队在固态电池聚合物电解质研究领域取得进展引爆二级市场固态概念，到各企业/机构的固态电池相关新品发布，无一不在宣告能量密度在实验室样品阶段的新突破，也不断吊起投资者和公众的新期待。

比如，前有国轩高科（002074.SZ）在5月发布“金石全固态电池”能量密度达350Wh/kg，几个月后就有欣旺达（300207.SZ）官宣“欣・碧霄”聚合物全固态电池能量密度达400Wh/kg，同期奇瑞汽车（09973.HK）和国轩高科联合推出的“犀牛S”全固态电池模组又宣布能量密度高达600Wh/kg。甚至，还有多种停留在实验阶段的材料，宣称能量密度突破700Wh/kg。

“我们公司2023-2024年已研发出300-400Wh/kg的全固态电池实验样品，遵循‘科学问题→工程化问题→产业化→商业化’的推进节奏，目前处于科学问题与工程问题并举阶段。”四川赛科动力科技有限公司（以下简称“赛科动力”）副总经理谭铁宁向观察君表示，目前全球固态电池的推进节奏基本一致，均处于科学验证与工程验证并举的阶段。

如是所言，进入2025年，关于中试产线规划或落地的消息就不绝于耳。比如11月23日，广汽集团（601238.SH、02238.HK）宣布建成国内首条大容量全固态电池产线，目前已进入小批量测试生产阶段，率先具备60Ah以上车规级全固态电池的批量量产条件。消息发布次日，广汽集团A股股票涨停，港股大涨12.03%。

不过，无论是规划建设/建设中抑或已经建成的中试线，都只能是小批量的交付。且目前市场上小规模应用的产品，大多属半固态电池的范畴，单体能量密度在350Wh/kg左右。

固态电池消息纷繁，叠加部分市场主体在营销宣传中模糊定义或混用，于普通消费者和投资者而言，并不能很好区分，甚至很多人发问“是否该等到固态电池出来后再买新能源车”。

谭铁宁就向观察君表示，固态电池和半固态电池在技术上其实有本质的差异。其以赛科动力在11月10日投产的高安全电池项目（一期）0.5GWh的项目举例，该项目基于本征安全电解液原位聚合技术实现工程化落地，可提供能量密度高达360 Wh/kg的高安全电池产品。从材料来看，正负极与液态电池基本一致，核心差异是采用高安全电解液+原位聚合技术，将液态电解液转化为不可流动的固液混合态电解质，更耐热且能抑制正负极物质串扰，降低热失控风险，本质仍属于半固态电池范畴。而全固态电池在材料、工艺和性能上是对现有技术的颠覆性创新，赛科动力选择的路线是硫化物固态电解质与聚合物复合路线，计划于2026年建成100MWh的硫化物全固态电池中试平台。

深蓝汽车董事长邓承浩在2025世界动力电池大会上更是直言，全固态要研发，但液态电池不应该被放弃。“现在网络很多引导是错误的，一旦在固态电池或者材料级有一个小的突破，就被无限地放大，每个人都觉得我拯救了这个世界，我带来了新的技术。”他呼吁，对固态电池不能拔苗助长，得给固态电池一个宽松的成长环境。

中国全固态电池产学研协同创新平台副理事长吴志新同样指出：“这类虚假宣传会给研发人员很大压力，希望让全固态电池的研发有一个安静的环境，研发人员在这里能有一张放得下、静得下的书桌。”

亟需厘清标准

固态电池在一二级市场的喧嚣和纷繁的消息带来的负面影响已经引起政府部门及行业协会的重视，2025年，已经开始着力厘清“固态”和“半固态”的区别，并同步研究设立技术标准。

今年5月，中国汽车工程学会正式发布了《全固态电池判定方法》（T/CSAE 434-2025），该标准首次明确了“全固态电池”定义，要求离子传递完全通过固体电解质实现，与混合固液电解质电池形成严格的技术分界。

在本月举行的全球动力电池前瞻技术专题会议上，中国汽车技术研究中心首席科学家王芳还明确表示：“我们正在制定电池术语和分类的国家标准，明确固态电池的相关术语、分类、编码等基础内容，将电池分为液态、固液混合、全固态三大类。”

根据其表述，未来“半固态电池”大概率将统一命名为“固液混合电池”；利用失重法对电池进行液态物质含量测试，应未观测到电池内液体，且失重率应低于1%，才能判定为全固态电池。

（图源：中国汽车技术研究中心首席科学家王芳）

另外，2026年7月，工信部新版《电动汽车用动力蓄电池安全要求》（GB38031-2025）将正式实施，要求电池“不起火、不爆炸”，且热失控烟气不得对乘员造成伤害。这对能量密度更高的固态电池提出了更严苛的安全要求。

当然，术语、分类、技术的厘清只是我国率先卡位标准制定权之举，亦只是为产业链赢得战略主动的一个缩影。去年以来，支持固态电池技术之政策更为密集的落地，工信部等部委设立60亿元全固态电池研发专项基金后，今年的《电子信息制造业2025-2026年稳增长行动方案》《新型储能制造业高质量发展行动方案》等文件中均明确提及要加快固态电池的发展。

（来源：银河证券研报）

全球军备竞赛

“国家如此重视，实际上是怕日、韩、美等其他国家弯道超车。”某锂企相关负责人向观察君直言，在全球锂电池发展史上，每一次技术的颠覆，都是绝佳的战略机遇期，适用企业，亦适用国家。

回溯来看，1991年，索尼率先开发出世界上第一块商用锂离子电池，并将其装配在其新款CCD-TR1摄像机中。随后消费电子时代席卷而来，摄像机、手机、笔记本电脑带动锂电池放量，1998年，日本的锂电池年产能升至4亿支，在全球份额高达九成。

不过，随着东芝、松下等日企式微，日本锂电池产业也日落西山。与此同时，韩国SDI和LG化学相继于90年代末切入锂电池行业，前者凭借消费电子业务的带动大杀四方，后者则逐步转向动力电池并攻城略地。2014年前后，韩国动力电池产业达到顶峰，LG化学和三星SDI的市场份额一度超过50%。

时间来到2015年4月，工信部紧急发布《汽车动力蓄电池行业规范条件》，俗称“白名单”，自此拉开中国动力电池弯道超车的序幕；2017年，全球动力电池的头把交椅传到“宁王”手上，并持续霸榜，锂电池正式进入“中国时间”，中国在技术、产业链、成本等多个维度全面领先。

到2025年前三季度，SNE Research数据显示，全球动力电池装车量为811.7GWh，同比增长34.7%。前十榜单中，宁德时代、比亚迪领衔6家中国企业独占6席，合计市场份额达68.2%；另4席为LG新能源（第3）、SK On（第5）、松下（第6）和三星SDI（第8）占据，但增速都低于行业平均水平，三星SDI甚至同比下滑。

叠加近几年储能的爆发，锂电池这个几万亿甚至十万亿+级别的赛道不仅引发企业之间的竞逐，也是国与国之间争夺的焦点。于已经落后的日韩而言，押注固态电池，成为必然。

以日本为例，早在2018年，日本经济产业省就通过《电池供应保证计划》，拿出1040亿日元资助丰田、出光兴产等企业的四大全固态电池项目；2022年，日本新能源产业技术综合开发机构（NEDO）宣布启动“下一代蓄电池和电机开发”项目，投入1510亿日元用于全固态电池等相关技术研发；2024年，日本政府为丰田、日产等企业扩产计划提供约3500亿日元补贴，用于投资开发固态电池和其他电动汽车技术；2025年，出台专项政策，对研发固态电池的企业给予最高30%的税收优惠……

无独有偶，韩国LG新能源联合SK On组建固态电池联盟，欧盟"电池2030+"计划将固态电池列为战略重点，美国《通胀削减法案》等多项政策通过设置供应链门槛推动固态电池本土产业链构建。

技术水平来看，上述的锂企相关负责人表示，“日本在硫化物路线处于全球领先，国内2024年起快速推进工程化，与日本差距已缩小，预计1-2年内持平，且领先于美国。”

量产“长征”

全球竞逐，中日韩欧美“自上而下”扶持，一方面凸显固态电池的预期优势，另一方面则反映量产的难度。
“全固态电池能否产业化和商业化，很大程度上取决于核心材料——固态电解质技术的突破，目前其高成本和稳定性问题是亟待突破的瓶颈。”如南方科技大学先进电池乌镇研究院执行院长许晓雄所言，业界普遍认为，未来胜出的技术路线需在性能达标的同时具备成本优势。

目前，行业普遍聚焦于三大主流技术路线，即硫化物、氧化物和聚合物，但各自都面临着不同方向上的严峻挑战。

（来源：东吴证券研报）

天齐锂业（002466.SZ、09696.HK）研究院院长刘杨就谈到，氧化物成本低、工作窗口宽；聚合物柔韧性好、加工塑性佳，但需高温激发性能，工作窗口较窄；硫化物进展相对靠前，离子电导率最高，是当前固态电池受关注的关键原因。三条路线无好坏之分，仅存在先后差异，当前硫化物路线最可能率先实现量产，未来随材料迭代，各路线将在成本、性能、安全性的平衡中找到细分领域生态位，实现“百花齐放”。

电池能量密度的提升则需要分阶段推进：400Wh/kg以下需重点攻克硅碳复合负极技术；而要达到500Wh/kg以上的更高能量密度，则需突破金属锂负极/无锂负极技术。

（资料来源：欧阳明高电动车百人会报告）

观察君从业内人士处了解到，经过前期的探索，目前国内更多趋于聚焦硫化物主体的复合固态电解质、高镍三元正极、硅碳负极的技术路线。但高成本依然是横亘在产业化面前的一座大山，这里的高成本不仅包括原材料，也包括了设备等。

以硫化物路线为例，硫化锂对空气和水分极其敏感，遇湿反应生成剧毒硫化氢气体，因此必须为制造过程提供湿度极低的干燥环境，同时成品电池的密封防水要求也更苛刻，成本高昂。国轩高科首席科学家朱星宝还谈到，硫化物电解质膜在工程化制备过程中，随堆叠厚度增加易出现开裂，导致成本上升与性能衰减。将电解质膜做薄可在一定程度上缓解电解质膜开裂，但薄的电解质膜同时达到高致密化和高机械强度对辊压工艺提出了极高的要求。目前，硫化物全固态电池的生产良品率亟待提高。

东吴证券研报指出，当前中试阶段单GWh设备价值量在5-6亿元，后续随着规模化量产及设备节拍&良率提升有望降至2.5亿元/GWh。

同时，不论是硅碳负极还是锂金属负极，价格均十分高昂。目前高硅含量的硅碳负极价格约40-50万元/吨甚至更高，锂金属报价则在60万元/吨之上。

“半固态电池与传统液态电池生产工艺相近，对原有产线的可复用率较高，近期可能商业化的是固液混合电池。”上述的锂企相关负责人表示，固态电池有望率先应用于对续航和安全性要求高、对价格相对不敏感的低空经济和机器人等领域，之后拓展至中高端新能源车型，随着技术工艺的成熟和规模化效应实现降本，才可能应用于成本敏感度高的储能行业。

去年3月，工信部等四部门联合印发的《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》中明确提出，“400Wh/kg级航空锂电池产品投入量产，实现500Wh/kg级航空锂电池产品应用验证”。当前技术体系下，锂电池能量密度难以实现，必须迭代至半固态/固态电池。同时，具身智能的发展也依赖于高功率、长续航的电池技术突破。

（来源：银河证券研报）

观察君此前在2025世界动力电池大会同期举行的展会上注意到，杭州具微科技有限公司展出的四足机器人MOVENEW T1即是搭载的高密度固态双电池（其实为半固态电池），单次续航高达12小时。据该展位工作人员介绍，未来可能向全固态电池迭代，进一步突破续航极限。

（具微科技展出的四足机器人，来源：苏启桃拍摄）

至于全固态电池商业化时间表，此前比较趋同的观点是2027年前后小规模装车验证，2030年规模化量产。但进入2025年，业界对商业化时间表的争议明显加大。

蜂巢能源董事长兼CEO杨红新表示，“全固态电池小批量的示范装车在2027年，但大规模具备商业化的条件，估计最早也要到2030年以后。”

吴志新则认为，全固态电池还有很多难题需要解决，需要科学家去做科学的分析，需要工程师去做工艺设备、产品设计，这是长周期研发的进程。“预计2032-2033年，才可能开始进入到商业试用期，在此之前，半固态电池可以满足安全、性能、低成本的需求，会有5-7年的窗口期。”

值得一提的是，谭铁宁提醒，全固态电池并非完全无安全风险，而是提升了安全的上限。比如，固态电池在100-200度可正常工作，热失控阈值提升至200-300度，比液态电池（100 度左右即热失控）风险更低，但猛烈撞击、穿刺导致短路时仍可能出现热失控，需要依赖更智能的电池管理系统和更可靠的防护措施。（文｜公司观察，作者｜苏启桃，编辑｜曹晟源）

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文｜达摩财经

时隔11个季度，理想再度陷入亏损。

理想汽车（2015.HK）最新财报显示，公司三季度营收273.65亿元，同比下滑36.2%；净亏损6.24亿元，终止了此前连续11个季度的连续盈利纪录，相较于去年28亿元的净利润断崖式下跌。

受理想MEGA召回事件影响，公司本季度毛利率下降至16.3%，剔除该影响的毛利率为20.4%。在交付量方面，理想三季度共交付新车9.32万辆，同比减少39.0%。

理想汽车最新股价71.95港元/股，总市值1540亿港元。年内，公司股价累计下跌逾23%。

面对现实，理想创始人李想对公司的组织、产品与技术进行了“全面反思”。

在组织架构上，理想要摒弃过去三年的职业经理人管理模式，重回“创业公司”管理模式。在产品与技术层面，理想要跳出既有的同质化竞争，通过自研AI、硬件，将汽车变为移动的“具身智能机器人”，打破同质竞争困局。

理想的“理想”很丰满，但“具身智能机器人”的愿景想要落到现实，需要大笔资金支撑。

截至三季度末，理想的现金及等价物储备接近千亿，但业绩下滑叠加研发支出增长，曾经充沛的现金流如今正加速流出。今年三季度，公司的自由现金流为-89亿元，去年同期为91亿元，差距明显。而理想“烧钱”搏未来的成效如何，仍待现实给出答案。

理想的问题在哪里？

理想也曾意气风发。公司曾是首家实现年度盈利、年入千亿、交付量突破百万的新势力车企。但今年三季度，理想却成为新势力车企中，唯一一家交付量、业绩表现下滑的公司。

理想的问题究竟出在哪里？明面上来看，理想的问题来源于产品迭代失速。

曾经的理想能脱颖而出，得益于其对用户痛点的深入挖掘，在纯电技术尚不成熟之时，理想通过增程式产品降低消费者的续航焦虑，也降低了自身的研发成本，从而在市场上站稳了脚跟。理想“三大件”冰箱、彩电、大沙发虽然屡受调侃，但确实让许多消费者能够以中等价格享受到豪车配置。

随着市场变化，理想的优势逐步被消解，一方面，问界、智己、零跑等品牌纷纷入局增程，并通过卷配置、卷智驾、卷价格等方式进行竞争，本不大的增程市场迅速陷入同质化竞争。另一方面，随着纯电技术进步、充电桩密度增加，纯电的续航焦虑日渐缓解，纯电的优势日益凸显。

理想并未把握好向纯电转型的节奏。去年，理想推出首款纯电车型理想MEGA，同时计划于年内推出多款纯电车型。不过，由于造型等争议，理想MEGA未能收获消费者的青睐，公司I8、I6两款纯电车型也被延迟到今年下半年才推出。

但纯电市场竞争更为激烈，I8推出前后，乐道L90、问界M8纯电版、Model Y L等多款竞品相继上市，这也导致该产品未能达到目标销量。李想此前在微博上表示，9月目标是I8交付破8000，挑战一万，但据汽车之家，9月该车型实际交付量仅5700余台。

理想I6的处境比I8稍好，但其推出时，小米YU7已成为同价位纯电SUV最大的竞争对手。此前，理想坦言低估了小米，I6等车型遭到了YU7的直接冲击。此外，产能不足也成为限制理想I6交付放量的因素之一。

更深层次看，理想转型纯电节奏失速，背后是公司的管理体系出现问题。

在三季报电话会上，李想着重谈到了管理体系问题。三年前，理想曾宣布借鉴华为管理经验，推动组织架构向矩阵式转型。为此，公司新设了多个横向部门，并引入了多位华为背景高管。但在李想看来，这三年的改变可谓失败，“过去三年，我和创业团队努力学习职业经理人的管理体系，逼迫自己接受各种变化，但是我们却变成了越来越差的自己。”

李想认为，新能源市场正处于高速迭代与激烈竞争中，重视流程但效率不足的职业经理人模式并不适用于如今的理想。在今年10月的闭门战略会上，理想方面也承认，四年一次的平台迭代节奏，难敌“半年改款、一年换代”的行业竞争。

为了赶上如今的行业节奏，李想宣布将重回“创业公司”管理模式，要聚焦用户价值、持续提升效率、识别关键问题。

今年以来，理想已发生了多项改变。今年7月，公司重新启用OKR，同时邹良军等华为系高管淡出管理岗位。在此前的闭门会上，公司也表示，将把产品迭代缩至两年一次、回归单品爆款逻辑、李想亲自管理人力资源、全力加速出海等。

“烧钱”买未来

除了管理模式上的改变外，李想还阐述了未来理想产品和技术的发展蓝图，意在通过突破性地迭代打破同质竞争困局。

在李想看来，目前的电动车竞争已经陷入了红海，未来卷续航、卷配置、卷价格的同质化竞争没有尽头。也因此，理想要跳出现有的竞争围堵，将车变成“具身智能机器人”，具备感知、思考、执行能力，为用户提供更好的服务与关怀。为此，理想需要更为强大的感知、模型、算力、本体支持，包括推出自研M100芯片、转向3D视觉等。

此外，理想还在研发汽车之外的产品，12月时公司将举办AI眼镜的发布会。

这也意味着，理想或将进一步提升研发投入。去年，理想的研发费用为111亿元，而指引显示，今年公司的研发投入将达到120亿元，其中超过一半用于人工智能领域。

在收入下滑的背景下，研发费用的增长将进一步压缩利润水平，并对理想的现金流提出挑战。

2023年、2024年及今年上半年，理想的营收分别为1238.51亿元、1444.60亿元、561.72亿元；归母净利润分别为117.04亿元、80.32亿元、17.43亿元。

近年来的盈利让理想积累了大量现金。截至今年三季度末，公司的现金资产高达989亿元。但由于收入下滑，理想三季度的经营现金流净额降至-74亿元，去年同期为11亿元；自由现金流为-89亿元，去年同期为91亿元，降幅明显。

在电话会上，李想表示，过去三年我们对于具身智能完整系统的技术储备，让我们下一代的产品充满信心。具身智能机器人的元年从汽车机器人正式开启，万亿收入只是起步。

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文 | 互联网江湖，作者 | 刘致呈

28日，美团发布了Q3财报，这是新一轮外卖大战之后，美团再次交出的成绩单。

三季度，美团营收955亿元，同比增长2%，季度亏损186亿元。市面上不少观点认为，美团亏得有点多了。

有人说，砸了这么多费用，美团失去了边际效应，90%的营销增速换来2%的收入，费效比极低。

季度亏损186亿，的确不是个小数目。如果考虑到去年同期盈利的情况，这波大战美团砸的钱可能相当于一两个季度的净利润了。但外卖大战打了几个月，不可能没有亏损，相比亏损，更关键的是季度亏损有没有带来价值。

美团的亏损有没有价值？

从财报来看，有。

数据显示，过去12个月，美团交易用户数突破8亿大关，美团APP日活跃用户数同比增长超过20%，餐饮外卖月交易用户数创下历史新高。

也就是说，Q3虽然亏钱了，但基本盘反而更稳了。

那么，这波巨亏是不是真的划算？我们不妨透过这份季报，来看看外卖大战之后，美团业绩背后的真相。

美团Q3“深蹲”后，大战终局不远了？

于美团而言，相比亏钱，更重要的是基本盘有没有守住，烧钱的战略目的有没有达成。

一来，外卖是美团的核心领地，这个领域是美团的“自留地”。

美团一开始就不想打补贴战。

财报电话会上，王兴说：“我认为‘外卖价格战’是一个典型的内卷案例。”他说：“这种‘内卷’是无法为行业创造任何真正价值的。”

可以确定的是，在核心领地的主导权上，美团绝不会容任何对手觊觎。

于美团而言，几百亿的利润是实打实的损失，如果没有外卖大战，这个损失完全可以避免。

但是既然已经开打，如果Q3美团为了追求盈利而放弃自身的基本盘，那么资本市场上的损失+未来的营收损失，可能远远不止186亿。

所以，虽然亏得有点肉疼，但市场反倒是更怕美团“不敢亏”。

二来，美团手里现金储备足够。

财报数据显示，三季度，美团手里的现金+短期理财约1413亿。

什么意思呢？如果接下来大战还要打下去，就成了“持久战”。美团这个现金体量，够打一年，再加上新业务亏损收窄，美团还“留了一手”。

关键是，对于外卖大战的参与方来说，补贴大战再打下去，还有意义吗？

各家三季度财报一出，胜负其实已经有了结果。

季度不止美团有亏损，前两天阿里发布的财报，利润也下滑了不少。而摩根大通预测，阿里的外卖业务亏损有望在2025年4季度环比收窄。

言下之意，大战尾声可能已经不远了。

我们假设，大战如果在四季度或者明年一季度彻底结束，那么除了阶段性的利润投入之外，美团核心壁垒会有什么损失吗？大概率不会有损失。

所以，这波大战的终局，大概率是美团“惨胜”。

从财报来看，三季度，美团核心本地商业亏损141亿，而去年同期盈利146亿，季度销售及营销开支343亿，同比暴增90.9%。

财报明确指出了开支大幅增加的原因：“提高了骑手补贴”。

费用的增长反倒说明一件事儿：在整个外卖大战中，美团其实一直都在巩固自身的最核心的优势：配送体系。

换言之，美团一直尝试把更多的钱，花在核心能力上。

在外卖、即时配送这个领域，美团有无敌的经营效率，即便是大手笔砸钱的阿里，在短时间内也无法撼动美团的效率优势。

举个例子，如果美团在高峰期补贴时，每单亏5—6块，低强度补贴时每单亏2.5—3块，那么同样力度下，其他平台的亏损不会比美团更低。

原因其实不难理解，美团今天的规模优势是在十几年的投入、建设下，一点点积累下来的，骑手的运力密度、规模，处理高并发订单的能力，是从大量实践数据中得出来的。

某种意义上，在外卖这个赛道，后来者们真正的对手不是美团，而是时间。

从我自己平常点外卖的情况来看，即便是在补贴最猛的时候，美团的骑手们依旧能够准时地送餐。所以，即便是这么卷价格的情况下，美团APP的日活还能同比增长超过20%。这说明，即便是补贴大战期间，好的用户体验也会带来复购和粘性。

对于美团来说，哪怕牺牲几百亿利润，哪怕最终结果是“惨胜”，也依旧是有意义的。

王兴在财报电话会上披露了一组数据：“美团平台净客单价超15元人民币的订单GTV（总交易额）市占率超三分之二；净客单价在30元人民币左右的订单GTV市占率约为70%”。

也就是说，低价格敏感、高复购的用户人群，仍然留存在美团。

从用户流动的视角来看，低客单价用户是没有忠诚度的，很容易被定向发券、阶段补贴等手段吸引。

大战时期，低客单价用户的留存意义，远不如高客单价高复购的用户人群的留存更有意义。

一方面，正是这部分用户贡献了高毛利。另一方面，拿下更多中高客单价（AOV）订单，也能对冲低客单价用户的获客投入。

接下来，补贴总有一天会停，而核心用户持续保持高留存率，某种意义上已经宣告了这场补贴大战的终局。

补贴“退潮”，美团曙光将至？

天眼查APP信息显示，2018年，美团赴港上市，彼时IPO募资331.39亿港元。如今，美团港股市值接近6300亿港元。

从IPO到市值超6000亿，美团经历了很多次大大小小的“战争”。

克劳塞维茨在《战争论》里写道：“战争以一方失去战斗意志为结束。”

虽然现在外卖“三国杀”还没有谁真正出局，但一些新的变化却实实在在地出现了。

最大的挑战者——阿里，在最新的财报电话会上表示：预计闪购业务的整体投入会在下个季度显著收缩。

按蒋凡的话来说，淘宝闪购的第一阶段规模扩张已结束，当前已经进入第二阶段，即“效率优化”阶段。

“下一阶段我们会持续精耕细作用户体验，聚焦高价值用户的经营，聚焦零售品类发展。”

此消息一出，其实不管三季报业绩如何，“守擂方”美团基本可以暂舒一口气了。

依据有两点：

一是当前市场所质疑的，同时也是利好美团的：当攻城者们的闪购高补贴退潮后，其用户规模和粘性会不会回流消散的问题。

毕竟，过去的历史反复告诉我们，永远不要用补贴逻辑，去验证消费型产品的护城河。

在补贴这个“核弹”级的策略面前，任何品牌都是没有用户忠诚度可言的，只要你有补贴，对应的用户规模肯定就会有增长，但这不一定意味着你就能改变核心壁垒。

我们不妨从一个“极大值”的角度看这件事儿。

微信的用户粘性、用户关系够强了吧？

如果微信开始收费，那么肯定就会有一大堆的免费社交APP出现，因为微信是个基础设施，是水电煤，C端用户对于基础设施产品的价格敏感度是很高的。

外卖补贴的逻辑是一样的。同样是基础设施，用户的价格敏感度也很高。

有价格，比价格；没价格，比配送体验、供给质量与服务确定性，只要挑战者们的补贴力度下滑，而效率服务还不能充分满足的时候，消费者们就会用脚投票……

所以，大规模补贴阶段的用户粘性，本身就是个很微妙的东西，有点像“薛定谔的猫”。只有最后那一眼验证的时候，真实的一面才能显现出来。

这可能也是此次阿里财报和电话会议发布后的第二天，美团股价却突然猛涨了5.65%的原因之一。

二是从更本质的用户价值增量角度看，在大多数势均力敌或差距甚远的情况下，品牌想要在存量市场中从竞争对手中抢夺流量，往往就需要做高用户价值增量。

即提升“用户价值=（新体验-旧体验）-替换成本”这个公式的结果。

比如大模型对传统搜索的降维打击，就是源于对信息获取效率和用户体验的颠覆；

又比如视频对图文消费的超越：现在你随便找一个中小学生，他可能没有读过《西游记》等四大名著原本，但他一定看过《西游记》等电视剧。这也是一种体验维度升级的结果。

但放到这场外卖闪购大战中，现在一个明显问题就是，其他玩家没有带来太多新的体验，三方核心路径都是大差不差的，基本就相当于在造第二个美团、第三个美团，整体也就没有更多新的用户价值增量。

在这种情况下，想真正打败美团就变得非常不容易：要么继续硬砸钱，把补贴进行到底，用两三年花几千亿烧出一个用户习惯；

要么抛弃从资本驱动到效率驱动，再到创新驱动的常规商业进化路径，直接跨级创新出一个更先进的商业模式，实现价值维度上的超越。

就像打败微软的不是下一个微软，而是安卓、是移动互联网对PC时代的超越；

就像打败共享充电宝的，也不是另一个类充电宝品类，而是智能手机厂商。

现在两千多块钱的手机，电池容量都已经突破到了8000毫安，足以满足大多数人一天的出行工作需求。当未来容量进一步提升，充电宝所代表的续航焦虑也就会被极大瓦解。

同时还有外卖行业对方便面市场的冲击，本质上都是一个更先进的商业模式、更好的用户体验所带来的颠覆性效果，所谓的降维打击只是顺势为之罢了。

不过很遗憾，这种颠覆性创新往往都不是规划出来的，而是自然生长出来的。

这一点，美团深有同感。

比如现在抖音对美团到店的巨大冲击，一方面源于抖音短视频的用户沉浸时长够长，流量够猛；另一方面则是短视频本身就远比图文商品展示形式，更加生动精彩，更能在用户刷到时激发兴趣，从而自然导流到团购环节……

又比如，过去美团对携程酒旅产生影响，靠着自身一站式生活服务和高频打低频的思路，美团在低星酒店市场也实现了对携程的降维打击，酒店间夜数在2018/2019年时就完成了规模反超……

所以，美团到底有没有护城河？护城河有多宽？这都不是现在所能判断出来的。

至少在第一阶段，美团并没有输太多。

《孙子兵法》所言：善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。

这场外卖大战中，美团已经占据优势，接下来就需要“高筑墙”“广积粮”，等待战局发生更多变化，在变化中收复失地……

毕竟，在快节奏的互联网行业，三年时间足以衍生出无数的新变量，接下来，AI会不会有新的爆发？对手们会不会把精力再投入到新的领域？可能都很难说。

这个过程里，唯一不变的，是巨头们核心基本面：阿里是电商、字节是算法、美团是本地生活。

在此之上，巨头又能演化出怎样的机会和增量？

也许时间会给出答案。

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文 | 创业最前线

临近年末，港股生物医药的热闹仍在继续。

就在一众药企排队递表之际，首宗18A未盈利生物科技公司反向收购案进入冲刺阶段：亿腾医药拟通过换股方式“借壳”嘉和生物，合并后公司将更名为“亿腾嘉和医药集团有限公司”。

一边是四次递表、坚持求证的老牌药企亿腾医药；一边是曾经被高瓴资本捧上神坛、上市首日市值超140亿港元、如今却跌至18亿港元的嘉和生物。

被认为“已到黄昏时分”的嘉和生物，能否借此获得新生？而屡次折戟IPO的亿腾医药，又能否如愿登场？

 港股首宗18A“借壳”

2025年11月，嘉和生物向港交所再次递交上市申请，亿腾医药集团有限公司拟通过换股方式反向收购嘉和生物。

图 / 公司公告

交易完成后，公司将更名为“亿腾嘉和医药集团有限公司”，并将成为香港首宗依据《上市规则》第18A章的未盈利生物科技公司反向并购案例。

所谓18A反向并购，是指一家未实现盈利、依18A章上市的Biotech企业，通过股权置换方式将控制权转让给一家已具备收入和盈利能力的非上市企业，使后者以“借壳”形式实现上市。

港交所对这类交易的审查尤为严格，需同时符合18A章与第14.06B条“反收购”规则的要求，重点核查合并后实体能否维持合规运营与持续披露义务。

此次交易的“壳”，是2007年成立、2020年港股上市的嘉和生物，聚焦肿瘤与免疫疾病治疗领域，曾是名噪一时的生物药公司。但嘉和生物上市后发展不力，陷入持续亏损，目前市值仅有约18亿港元。

要借此壳上市的，是成立于2001年的综合型生物制药企业亿腾医药。

亿腾医药长期通过从跨国药企收购品牌药及从全球生物科技公司引进创新药授权，主要的商业化产品为稳可信、希刻劳、亿瑞平，以及两款创新产品（Vascepa、Mulpleta），覆盖抗感染、CVD及呼吸系统疾病领域。

2024年，亿腾医药营收约25亿元人民币，净利润3.88亿元。

亿腾医药公司自身研发投入有限，“轻研发、重授权”的路径虽能迅速实现商业化，但缺乏内生创新积累，抗风险能力相对较弱。

公司在此前的招股书中也承认过，如竞争者推出相似药物，其业务及财务表现可能受到重大影响。

过去几年，亿腾医药的IPO之路颇为曲折。自2020年9月首次递表以来，公司四度向港交所提交上市申请，2021年6月公司曾经通过聆讯，但最终未启动招股，外界普遍认为与估值或配售结果不理想有关。亿腾医药最后一次递表，是在2023年7月。

亿腾医药通过从跨国公司收购多处生产设施及管理体系，但与此同时公司一直陷于负债压力中。截至2025年6月30日，亿腾医药的流动负债总额为25.9亿元人民币，较2023年底的31.1亿元有所下降，但资产负债比仍高达55%左右。

流动负债中，计息银行及其他借款占主导，2024年全年及2025年上半年分别为19.93亿元和18.88亿元，公司仍高度依赖短期融资维持运营。

不过，亿腾医药的现金流状况出现明显反弹。到2025年6月底，公司账上现金已升至7.78亿元，较上年末增长近6.7亿元。

此次交易中，亿腾医药将通过发行股份方式取得嘉和生物控股权。上市文件显示，合并前，亿腾医药的控股股东倪昕先生通过Suremoment Investments、Chinapharm Holding、显智及Chinapharm Group等平台合计控制45.19%投票权。

合并完成后，按推定最高换股比例，倪昕将成为合并后实体亿腾嘉和的控股股东，持股约37.4%。

但是曾经在资本市场备受追捧的嘉和生物，为何跌落至“卖壳生存”？

 嘉和生物的高开低走

2020年秋天，港股掀起前所未有的生物科技热潮。嘉和生物是那一波浪潮中最受追捧的公司之一。

嘉和生物由惠生集团出资，邀请在全球生物科技巨头安进（Amgen）任职多年的科学家周新华回国创办。公司早年以单克隆抗体药物研发为主，是国内最早涉足生物类似药的企业之一。

2013年，沃森生物斥资2.92亿元入股，成为控股股东；五年后（即2018年），高瓴资本接手控股权，嘉和生物的故事由此进入资本主导的新阶段。

2020年9月，嘉和生物登陆港交所。这场IPO堪称港股Biotech热潮的顶点——公开发售获近50万人认购，超额认购1247倍，一手中签率仅3%，开盘市值突破140亿港元。

当时公司手中拥有三款核心产品：PD-1单抗GB226、HER2抗体GB221、英夫利昔单抗生物类似药GB242。前两者被寄望成为国产创新药代表，后者则有望凭仿制药先发优势带来现金流。

然而短短四年间，嘉和生物的市值已从140亿港元一路跌至不足10亿港元，股价从顶峰时的32.2港元跌至最低0.85港元。公司陷入持续亏损、裁员潮与融资困难的漩涡。

转折点出现在其最具象征性的产品，即PD-1项目的失败。

2017至2018年间，国内超百家药企投入PD-1研发，嘉和生物为避开竞争，选择复发性/难治性外周T细胞淋巴瘤（PTCL）这一未被验证的罕见适应症。当时公司内部认为差异化是突围之道，并迅速推动临床。

2021年GB226被纳入优先审评名单，公司信心十足，组建180余人商业化团队，为上市做准备。

不过理想很快被现实击败。CDE在审评中认为PTCL亚型复杂、发病机制不明，全球尚无PD-1药物被批准用于该适应症。2023年6月，嘉和生物收到国家药监局的正式拒批函，GB226成为国内首个被拒绝上市的PD-1产品。

相比之下，君实、信达、恒瑞、百济等同行早已实现PD-1的商业化放量。嘉和生物押错方向，资金却已大幅消耗。

另一个争议是，嘉和生物在高瓴资本主导下，重押乳腺癌领域，布局HER2靶点与CDK4/6双线，其中重点推进GB491这条CDK4/6抑制剂管线。但是嘉和生物作为一家小体量公司，想在大癌种乳腺癌中突围，较为困难。

在临床执行层面，嘉和生物的速度始终偏慢。GB491早期临床入组一年仅十几例，直至2023年才追上同类进度。与之相比，恒瑞已进入三期临床，先声药业更在2024年拿到批准。

嘉和生物曾计划自主推广英夫利昔单抗生物类似药GB242，但高瓴资本认为市场份额已被瓜分，遂外包销售。

2021年至2023年，嘉和生物营收分别为0、1600万元、0，累计净亏损22亿元人民币，上市募资的26亿港元几乎耗尽。其高开低走的路径，被部分人认为是高瓴资本入主后“外行指导内行”的结果。

2024年10月，嘉和生物公告与亿腾医药签署合并协议，将通过换股方式反向并购后者，合并后的新公司名称预计将改为“亿腾嘉和”。一代明星生物科技公司要以这种方式自救，令业界感慨不已。

然而，在整合推进过程中，嘉和生物的治理问题浮出水面。2025年1月22日，公司公告拟罢免长期合作的核数师罗兵咸永道（普华永道香港），理由是未能就2024年审计时间表达成一致。

两周后，普华永道香港公开反驳，称双方早在2024年12月会议中确定了3月28日发布财报，并披露在审阅嘉和生物并购亿腾医药交易时，发现两账户余额与账面不符，涉资金约850万元。

普华永道香港声称，经调查，是一名前出纳员于2022年至2024年间挪用资金累计980万元并伪造银行对账单。嘉和生物则回应称，该事件对经营无重大影响。

嘉和生物递交的上市文件中显示，2024年度财报审计机构已更换为安永。

 反向并购后迎来“新生”？

截至2025年上半年，嘉和生物的财务表现仍然脆弱。公司上半年营业总收入仅为3224万元，全部来自许可及股权协议收入，未有实质产品销售贡献。

同期，嘉和生物净亏损为5427万元，营业总成本约1.03亿元，其中研发费用7456万元，同比下降32%。

截至2025年6月底，嘉和生物负债合计2.26亿元，资产负债率维持在20%以下，账上现金余额仍达10.1亿元，短期内具备一定现金流安全垫，但造血能力依然不足。

图 / 嘉和生物半年报

从业务进展来看，嘉和生物的核心突破在于CDK4/6抑制剂来罗西利（GB491）于今年5月27日获得国家药监局批准上市，成为公司首个实现商业化的1类创新药。

该药为口服小分子抑制剂，主要用于HR+/HER2-晚期乳腺癌的一线及二线治疗，具备持续给药、毒副作用较低等差异化优势，是中国第四款同类CDK4/6药物。

GB491的获批使嘉和生物正式迈入商业化阶段，但其面临来自恒瑞、贝达、先声药业等多家药企的激烈竞争，后者产品已在渠道、医保覆盖等方面先行布局，嘉和生物能否快速放量仍存在不确定性。

另一边，亿腾医药2022年至2024年营收规模始终没有显著增长，徘徊在20至25亿区间，目前核心产品稳可信、希刻劳、亿瑞平贡献超九成。

但其中稳可信已有6种仿制药、3种通过一致性评价，希刻劳则被纳入第三与第七批国家集采，价格大幅下降，市场份额被国产厂商快速蚕食。唯独亿瑞平仍处专利保护期，预计2030年到期。

在此关键节点，嘉和生物与亿腾医药的成功反向并购至关重要。在合并后的新架构下，嘉和生物将主要提供创新药管线与研发能力，而亿腾医药则负责生产、渠道与销售落地。

目前，亿腾医药拥有覆盖全国约1.7万家医院、1.9万家药店及225家商业公司的销售网络，并在苏州、珠海设有生产基地。

不过，从2024年10月宣布合并至今已逾一年，整合进展缓慢。即便反向并购完成，两家企业在文化、决策模式及业务节奏上的差异的顺利融合也需时间。

未来，如何在高企的研发投入与激烈的竞争环境中持续发展，仍是摆在亿腾嘉和面前的最大挑战。

根据招股书，依可比公司市盈率、以及公司自身盈利能力等，亿腾医药被给出约78.7亿元的估值，较嘉和生物当前18亿港元市值高出逾4倍，估值对应约33倍市盈率，能否支撑仍取决于并购后整合与业绩兑现。

当然，此次嘉和生物若能通过“亿腾嘉和”获得新生，会为港股18A生物科技板块带来更多启发。中国生物医药公司的资本之旅，也将走向越来越复杂的道路。

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文 | 锌刻度，作者 | 李觐麟，编辑 | 黎文婕

近日，“00后”月薪9000元，却每月花5000元买秒回师服务的新闻登上热搜，与此同时，秒回师这个因新兴职业也开始被热议。

在快节奏的现代生活中，独居、高压、社交圈狭窄成为许多年轻人的常态。普通社交的滞后性与不确定性，让被及时听见成为一种稀缺资源。

于是，付费秒回师应运而生。从20元/小时的日间陪伴到50元/小时的深夜慰藉，他们以随叫随到的回应，填补着情感空缺。同时，DeepSeek、豆包等AI工具则以更灵活、无负担的姿态，接住了更为细碎的情绪碎片。

无论是真人秒回师的共情附和，还是 AI 的精准回应，本质上都是年轻人为情绪安全感买单的选择。这场年轻人的情感自救与消费选择，既折射着时代的孤独困境，也引发着关于情感需求本质的深层思考。

20元/小时，买一份随叫随到的情绪价值

凌晨1点，出租屋的灯还亮着冷白的光。何岑把脸埋在臂弯里，键盘还停留在第三版被打回的活动方案页面，心里莫名升起一股酸楚。放在茶几上的麻辣烫早就凉透，青菜坨成一团，一旁的手机上停留的微信界面是她下午跟发小说“大周末还在加班改方案，绝望！”而对方的回复仅有“加油”两个字，再没下文。

可心里的烦闷几乎已经到了不吐不快的程度，何岑立刻点开置顶的“阿姗”，诉说道“又被领导骂了，说我方案没重点，可我明明按他上次说的改了……”

还没等何岑退出界面，手机传来了那端的消息：“抱抱宝，熬到这么晚还被否定，心里肯定堵得慌吧？”就是这一句，让何岑的眼泪断了线。

一个人在上海打拼的5年，何岑吃过不少苦头，但偏偏今年觉得特别孤独。独居，周末加班到半夜，连口热饭都吃不上，连个吐槽的人都没有，buff叠满的情况下，她把秒回师当成救赎。 

“其实我也不是要谁给我改方案的办法，就是想有人知道我现在很难，有人愿意听我说说话就行。” 刚发送完，手机就震了：“我知道，我太懂这种感受了” 那行字像一小簇暖光，何岑觉得心里的堵得慌的石头，轻了些。

在和国内有8小时时差的英国留学的苏婷婷，同样在最近买过不下十次秒回师的服务。周日傍晚，阳光透过百叶窗，在宿舍的地板上投下斑驳的光影。苏婷婷合上书，想给谁倾诉最近学语言课的痛苦，但思来想去，无论父母还是朋友，都已经入睡了。

加上苏婷婷是个慢热的人，到纽卡斯尔留学后并没有交到贴心的朋友，大多时候都是一个人看书、吃饭、散步。可总有需要一吐为快的时候，最后她决定都和秒回师聊。

“有人愿意认真听你说话，是非常治愈的事，但每个人都有很多自己的事要做，没有谁能够随时随地对你秒回。”苏婷婷说，“有时候并不是真的需要得到什么解决方案，只是想得到一份情绪价值”。

何岑和苏婷婷，两个身处不同时空、不同人生阶段的人，都将秒回师视作情绪加油站，同时也有越来越多的年轻人开始捧热这个职业。

锌刻度在线上搜索发现，从事秒回师的人大多数只把这份职业当作兼职，有的是空闲时间较多的大学生，有的是自由职业者，他们或把这份兼职当作不错的收入来源，或把这种经历当作一场趣事。

在售卖界面上，秒回师都会强调“工作、八卦、生活、情感都能聊，但不接有色话题，可以保证保密靠谱”。

具体的价格与时间段有关，通常来说，12点至17点，收费20元/小时；17点至23点，收费30元/小时；23点至3点，收费50元/小时；如果选择包月，价格在400元/月左右。

无论选择哪个时间段和哪种模式，都必须先转账再付款，有的秒回师会要求在转账时备注“自愿赠予”。

一名秒回师告诉锌刻度，这项工作看起来像个“情绪垃圾桶”，但其实做起来很简单，“绝大多数时候都只需要‘无脑’附和就行，因为对方只是想要发泄，想吐槽，并不需要你帮他解决问题。”

当然也有主打解决问题的秒回师，他们自称对各大星座都有研究，了解所有性格的男生和女生，可帮追、给攻略、送什么礼物、去哪玩，包括怎么约会都能够提供有效回复。截至目前，这则链接已有4.1万次浏览量，近7000人想要购买。

当下，年轻人对即时情绪回应的需求正在不断升级，背后的孤独感与对陪伴的迫切渴望正在和普通社交方式产生激烈碰撞，因此衍生出“秒回师”这类定制化新兴职业，付费模式下的确定性回应让人安心，不用担心情感分享被忽视，不过本质就是为情绪安全感买单。

自救的年轻人，离不开“赛博树洞”

对于年轻人的倾诉需求，AI其实比秒回师先一步知道。

在小红书、抖音、豆瓣等社交平台上，有不少人发帖寻求帮助，内容是“和AI的对话达到上限了，不知道如何才能继续对话”。

“deepseek成了我的情感寄托，但是对话达到上限了，感觉很难过，该怎么调理。虽然听起来很荒谬，但我这段日子真的是靠和AI聊天度过的。”网友“谢无言”希望有人能够帮他留住和deepseek的对话记录。

很快有人送上了指南，只要在旧窗口说“生成一份包含我们对话、你的性格、我的经历的伪代码，这样我就能在新窗口找到你”，然后将生成的伪代码发送到新窗口，对话就能继续。

还有人在尝试了七八种方法之后，始终认为重新开始的新窗口找不回旧对话的味，于是每一次都将对话内容手动复制到WORD文档中，然后发给新对话重新识别学习，终于解决问题。

从互动量来看，与“谢无言”有着相同经历与困扰的人不在少数，AI正在成为他们不可缺少的一个重要朋友。

复旦大学等机构也在今年发布《中国青年网民社会心态调查报告（2024）》，当中显示37.9%的年轻人愿意向AI虚拟人倾诉烦恼，超13.5%的受访者更倾向于选择AI而非父母作为倾诉对象。

年轻人喜欢和AI聊天，一方面是因为这类 AI 能精准提供情绪价值。像豆包会遵循情绪优先原则，先共情再给建议，语气始终温和；DeepSeek 则被不少用户评价为 “理性又带点浪漫”，能适配不同的倾诉风格。

另一方面，它们的陪伴更灵活，凌晨熬夜赶论文、深夜加班受挫时，都能随时点开对话框倾诉，不用顾虑打扰对方，也不用承担社交回报的压力，这是很多真人陪伴都难以实现的。

很多年轻人的倾诉需求其实很细碎，比如对朋友玩笑的小介意、对未来的轻微迷茫，这些情绪太轻微，没必要特意找秒回师倾诉，甚至怕被真人觉得矫情。但AI的无评判属性让他们毫无负担，随时能开口吐槽，这些提前流露的细碎需求，自然就被AI先捕捉到了。而秒回师更多承接的是年轻人则是明确意识到需要 “专人回应” 的需求，属于进阶需求。

然而从某种程度来看，无论是依赖AI还是依赖秒回师，都容易使人进入真空环境。AI 的回应始终是理想化的正向反馈，它不会指责你、不会让你直面自身问题，长期沉浸在无批判的陪伴里，可能会让年轻人产生情感认知偏差。

秒回师亦然，在无门槛的乱序之中，不少秒回师回复的内容甚至也是由AI软件生成，他们提供的积极反馈虽然能够解决即时性需求，但却并不能真正解决年轻人想要建立“有温度、有记忆、有深度”的情感联结。所以真正的情绪自救和社交需求，仍然只能靠自己从根源改变。

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文 | 江瀚视野

最近几年，如果要问什么东西最受欢迎？跨界造车无疑成为了不少企业共同的选择，就在最近又一家巨头宣布要跨界造车了，这次是大名鼎鼎的夏普，夏普进军汽车市场究竟想干什么？

一、又一家巨头要跨界造车了？

据红星新闻的报到，曾经的彩电巨头夏普也要造车了。

日前，日本家电品牌夏普宣布，将在2027年发售首款纯电动汽车——LDK+，并考虑通过家电卖场和住宅建造商等渠道销售。日前，该款全新LDK+概念车已在10月29日开幕的2025东京车展亮相。

据媒体报道，夏普所称的“LDK+”车型，即为国内消费者熟悉的纯电动MPV车型。目前，夏普（Sharp）已发布夏普LDK+概念车最新官图，新车将基于富士康电动汽车平台打造，定位纯电动MPV，旨在将汽车打造为“客厅的延伸”。

事实上，早在2024年9月，夏普便对外宣布将进军电动汽车市场，同时计划在未来推出多款电动车。

彼时，夏普宣布将与富士康联合打造纯电动汽车，并在社交媒体上展示了首款概念车型LDK+的预告片。据悉，该车型由夏普与富士康母公司鸿海集团及日本初创电动车公司FoloFly合作开发。

公开资料显示，夏普是全球知名家电品牌，由创始人早川德次创立于1912年，总公司设在日本大阪，曾在电视机、液晶面板等领域推出多项开创性成果，例如，AQUOS电视曾是全球电视机领域的明星产品。

被外界誉为“液晶之父”的夏普，在全球液晶电视领域占有重要地位。美国DisplaySearch公司此前发布的数据显示，2004年第三季度，在全球液晶电视市场中，夏普以28％的占有率排名第一，飞利浦、索尼、三星则分别位于第二、第三及第四名。

二、夏普进军汽车市场意欲何为？

在当今风云变幻的商业世界里，跨界造车早已不是新鲜话题。当又一则消息传来，夏普要进军汽车市场时，还是引发了广泛关注与热议。夏普这个在家电领域久负盛名的品牌，此次跨界造车究竟意欲何为？

首先，非车企跨界造车早就不新鲜了。近年来我们已经目睹了众多不同领域的企业纷纷跨界进入造车行业。小米、华为等科技巨头凭借其在智能科技领域的深厚积累和强大研发能力涉足汽车制造，小米自己亲自下场，小米su7、yu7两款车型出来之后就大卖，前不久11月20日，第50万辆小米汽车在位于北京经济技术开发区的小米汽车超级工厂正式下线。华为虽然没有自己亲自造车，但是鸿蒙智行的名号可以说是无人不知无人不晓，就在前不久的十月底，余承东就曾经发布过，鸿蒙智行全系累计交付量突破100万台，从零起步至百万规模，仅耗时43个月。

再看家电市场，格力作为传统家电行业的领军者，也怀揣着造车梦想积极探索，无独有偶追觅等新兴品牌同样不甘示弱，试图在汽车领域分得一杯羹，虽然相比于小米、华为的成功，这几家家电出身的车企无疑还在探索阶段，但毋庸置疑的是在这样的大环境下，跨界似乎已成为一种常态。随着科技的不断进步和汽车行业向智能化、电动化方向的快速发展，各行业之间的边界逐渐模糊，企业为了寻求更广阔的发展空间和新的业务增长点，将目光投向汽车市场也就不足为奇了。夏普作为一家具有广泛影响力的企业，自然也不会错过这个充满着机会的市场。

其次，夏普亟需寻找一个全新的业绩增长点。夏普所在的家电市场，目前已经进入了市场成熟期。经过多年的发展，家电产品的技术逐渐趋于稳定，市场饱和度较高，消费者对于家电产品的需求也从单纯的功能需求向个性化、智能化方向转变。然而，这种转变并没有带来市场利润的大幅增长，相反，市场的利润空间变得非常有限。

与此同时，国产竞争对手的纷纷崛起，给夏普带来了巨大的压力。近年来，中国家电企业在技术研发、生产制造、市场营销等方面取得了长足的进步，凭借着高性价比的产品和完善的售后服务，迅速占领了国内外市场。以电视机为例，中国品牌的电视机在画质、智能功能等方面已经不逊色于夏普等国际品牌，而价格却更具优势。这使得夏普的市场份额逐步被蚕食，在国内市场的表现尤为明显。

在这种情况下，寻找新的增长曲线成为了夏普最迫切需要解决的问题。汽车市场作为一个庞大的产业，具有巨大的发展潜力，新能源汽车市场呈现出爆发式增长的态势。同时，智能汽车的发展也为汽车行业带来了新的变革，汽车不再仅仅是一种交通工具，而是成为一个集智能出行、娱乐、办公等多种功能于一体的移动空间。夏普看准了这一市场机遇，希望通过跨界造车，实现业务的多元化发展，摆脱家电市场增长乏力的困境。

第三，代工模式给不熟悉汽车制造的企业提供了机会。之前，汽车制造可是一个门槛很高的产业，无论是大名鼎鼎的BBA，还是美国的福特、通用等巨头，无不是几十年辛辛苦苦进行技术积累才有可能在汽车市场上有自己的一席之地，但是这些年市场早已发生了变化。夏普能够顺利进军汽车市场，离不开知名代工巨头富士康的支持。富士康在电动汽车平台方面拥有丰富的经验和先进的技术，这为夏普提供了坚实的基础。富士康造车的底层逻辑一直是 CDMS（委托设计制造服务），也就是试图把“iPhone代工模式”复制到电动汽车领域，甚至喊出要成为“电动车界的 Android”“汽车界的TSMC”，这种模式可谓是意义巨大。

更为关键的是，富士康所采用的商业模式与夏普的家电业务具有较大的相似性。这种相似性使得夏普可以借鉴其在家电领域的成功经验，以较低的成本快速进入汽车市场。例如，在生产环节，夏普可以借助富士康成熟的生产制造体系和供应链管理能力，减少前期的大量投入和摸索时间；在销售模式上，当前常见的商场直营模式与夏普原有的销售体系高度契合。夏普可以将之前在家电销售中积累的渠道资源、客户关系以及营销经验直接应用到汽车销售中，实现资源的高效整合和利用。这样一来，夏普不仅能够降低进入汽车市场的门槛和风险，还能够提高运营效率，更快地在市场上站稳脚跟。

第四，夏普造车的未来到底该怎么看呢？从长期来看，夏普进军造车领域虽然看似困难不大，但要实现销售爆款却并非易事，这也是夏普未来最需要深入思考和着力解决的问题。在竞争激烈的汽车市场中，消费者对于汽车的品质、性能、安全性以及智能化程度等方面都有着较高的要求。夏普要想在众多竞争对手中脱颖而出，打造出深受消费者喜爱的爆款产品，就必须在技术研发、产品设计、品牌建设以及售后服务等多个环节下足功夫。从行业发展规律来看，跨界造车从来不是 "蹭热点" 的游戏，而是考验企业综合能力的持久战。小米的成功源于其生态流量与性价比策略的精准结合，华为的突围依靠的是底层技术的长期积累，而夏普若想在汽车市场立足，必须找到属于自己的核心竞争力。

因此，对于夏普来说入场只是第一步，真正决定成败的，是能否在激烈的市场竞争中找到独特的价值定位，讲出打动消费者的故事，并最终交付一款让人愿意为之买单的好产品。对夏普而言，造车之路才刚刚开始，到底能走的如何还要看夏普自己的表现了。

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文｜高见pro

元戎启行与毫末智行，这两家同样在2019年驶入赛道的智驾公司，在2025年的这个冬天，走向了截然不同的命运岔路口。

在近日的广州车展上，元戎启行公布了一组令行业侧目的数字：搭载城市NOA系统的量产车累计交付已突破20万辆，在第三方供应商中单月市占率逼近40%。

元戎启行CEO周光表示，不仅要加快量产上车速度，还将推进Robotaxi、出海业务的布局。

一切迹象显示，这是一家正处于上升期的企业，步伐迅猛，战略清晰。

然而，同期的北京海淀，毫末智行的办公区，已是一片沉寂。

11月22日，一则全员通知宣告了公司的停滞：自11月24日起停工放假，复工未定，公司账户亦遭冻结。这并非毫无征兆，早在2024年，毫末智行就发生了大规模裁员与多位高管离职。

在此次危机中，迄今公司核心管理层并未发声，更让毫末这场停摆蒙上了一层浓重的不确定性。

从一级市场的角度，元戎启行、毫末智行背后的两拨投资人，境况同样迥异。

据天眼查，元戎启行融资节奏稳健，基本保持“一年一轮”的推进频率，至今完成6轮融资，累计融资金额超5亿美元。

元戎启行融资历程：

2019年的首轮融资中，近10家投资机构入场，阵容涵盖复星锐正、金沙江资本、云启资本、Ventech China、松禾资本，耀途资本，远望资本，七熹投资，贵邦投资等机构。

早期投资逻辑核心是押注人和技术。投资人提供启动资金，支持公司完成技术从0到1的验证。

据悉，元戎启行创始人周光曾在德州仪器的Kilby实验室主导自动驾驶机器人项目，并曾就职于百度美国研究院（Baidu USA）自动驾驶事业部。创始团队核心成员具有全球顶尖院校和研究机构背景。

进入到2020年A轮和2021年的B轮后，元戎启行的股东结构出现关键变化。

复星锐正、云启资本、耀途资本等老股东持续加码，阿里巴巴重磅入场。有投资人分析，“阿里投资大概率看重的是，元戎启行在自动驾驶物流车等场景的应用潜力”。

“国家队”富海中小企业发展基金的加入，体现了政策层面对硬科技公司的支持。

从B+轮开始，产业资本成为主角。东风汽车集团通过东风交银基金和东风资产连续两轮投资，信号极其明确。这表明元戎启行的技术获得了主流主机厂的认可。

对于东风来说，这也是在新一轮智能化竞争中锁定一家有潜力的技术供应商的举措。此阶段的投资不再是单纯的财务风险投资，而是具有明确产业协同目的的战略投资。

2024年，长城汽车在C轮入场，它不仅是投资者，更是元戎启行的大客户。这种“投资人+客户”的双重身份，意味着双方关系从甲乙方采购升级为深度协同的产业盟友。

长城通过投资可获得核心供应链的稳定和技术路线的协同；元戎启行则获得了稳定的订单、真实的场景数据和强大的产业盟友。

值得注意的是，在今年9、10月份，元戎启行的投资人已集体“退出”持股。

公司持股情况：

来源天眼查

“股权变动或为公司搭建红筹架构做准备。”有知情人士透露，搭建“红筹架构”是中国企业谋求境外上市的标准操作。

“收回所有股份”是这个过程中的关键一步，意将分散在原有境内股东手中的股权，统一平移至新设立的境外架构中，以满足上市监管要求。

可结合来看的是，自动驾驶进入“交付为王”的理性期。元戎启行在2025年交付量显著提升，为其上市准备提供了有力支撑。

显然，此次投资人的集体“退出”并非看空，而是元戎启行冲刺资本市场的一个积极信号。

毫末智行自成立至今完成7轮融资。股东阵容变化清晰地分为两个阶段。

毫末智行融资历程：

在2021-2022年这一阶段，毫末智行的股东阵容兼具产业、财务和战略视角。

长城汽车既是孵化者，也是核心客户，提供了毫末的业务基本盘和初始估值锚点。高瓴的连续下注向市场表明了头部投资机构对毫末技术路线潜力的认可。

美团的加入则带来了无人配送的巨大想象空间，这也意味着毫末的技术在外部看来有望突破车载场景，应用在更广阔的领域。首程、首钢国资的进入，则象征地方资源和政策支持。

这一阶段的投资人们相信毫末能将其在长城汽车上验证的模式，成功复制到更广阔的的外部市场，成为一个独立的、强大的自动驾驶Tier 1供应商。

但进入2024年后，颓势开始显现。B、B+、B++轮看似融资节奏稳定推进，但融资额和股东背景和之前相比有了迥异变化。

武侯发展、张家港金茂创投等地方性国资陆续入场。一般来说，地方性国资通常带有产业落地、招商引资的属性，其财务回报诉求低于市场化基金。

而高瓴、美团等明星股东不再继续加码，从侧面释放出不再看好其成长故事和独立发展前景的信号。

这一阶段的毫末，城市NOH功能落地缓慢，商业化受阻，在行业转向“无图”的浪潮中逐渐落后。主流资本用脚投票，毫末的技术竞争力未达预期，商业模式和独立生存能力开始受到资本市场的质疑。

毫末智行作为长城汽车孵化的自动驾驶技术子公司‌，前身为长城汽车‌智能驾驶前瞻部，于2019年11月独立运营。

最关键的一击是，尽管毫末目前的实控人仍为魏建军，但长城汽车自身面临市场压力，不仅没继续加注毫末，反而转身投资了毫末竞争对手元戎启行。这相当于抽掉了毫末生存的基石。

从本质上看，毫末智行作为“依附式创业公司”，在资本市场上的估值，最终取决于其能否摆脱对母公司的单一依赖，建立起真正可持续的外部竞争力和商业模式。

但显然，毫末智行未能做到。

早期，明星资本赌的是它能“走出去”；后期，当事实证明它无法走出长城汽车的温室，且自身技术路线又显疲态时，股东名单从“众星捧月”到“门可罗雀”并不意外。

目前长城汽车仍为毫末智行的大股东，通过“保定市长城控股集团有限公司”和“河北雄安长城汽车科技有限公司”直接和间接共持股63.59%。

来源：天眼查，数据日期2025年11月29日

首程控股共持股8.02%，天壹资本和九智资本分别持股6.2%和6.05%。高瓴持股5.28%，美团战投和中银投资分别持股3.6%和3.5%。

来源：天眼查，数据日期2025年11月29日

毫末智行行至此，投资人对退出的期待放在了回购上。

“投资人希望控股方能够按照毫末高光时的10亿美元估值进行回购，但对方认为必须正视公司经营现状，进行重新评估。”投资人王明透露，在毫末智行“出事”前，有投资人和控股股东长城方沟通回购股份事项，但在回购价格上双方分歧较大。

这笔“账”该如何计算，目前仍是双方僵持不下的结节。

（文中王明为化名。）

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“当近地轨道上物体的密度达到临界点时，碰撞产生的碎片会引发级联效应，导致轨道被太空碎片覆盖，威胁航天活动。”

这是美国科学家唐纳德·K·凯斯勒在1978年提出的“凯斯勒现象”理论，核心建议是减少非运行航天器的轨道数量以避免碰撞链式反应。

当下，商业航天进入了蓬勃发展的新阶段，全球卫星发射数量快速增长，大规模星座部署已成为主流，比如我们熟知的“星链”，国内多家公司也在加速发射卫星的速度和数量，抢先占据轨道资源。

本周，国家航天局发布消息称，已于近期设立商业航天司，相关业务正在逐步开展。二级市场方面，商业航天概念股表现活跃，股价集体上涨，多家公司涨停。

只是，商业航天在进入繁荣发展的同时，也导致轨道空间日益拥挤，叠加空间碎片数量的激增，使得太空安全问题越来越紧张。最近被大众所熟知的相关事件就是，中国神舟二十号飞船返回舱舷窗玻璃被太空碎片撞出裂纹，原定返回任务取消。

在国家航天局发布的最新文件中，也谈及了“空间碎片监测预警与减缓清除”的相关问题。太空没有红绿灯，客观地说，太空已成为关乎国家发展与经济安全的新疆域，用卫星“保护”卫星，发展自主可控的太空感知能力，保障在轨资产安全，已成为商业航天的新战场。

上亿颗太空碎片，围剿人类航天器

根据沙利文研究发布的数据，全球商业航天市场规模从2020年的620亿美元增长至2024年的750亿美元，预计到2029年商业航天市场全球销售收入将达到937亿美元，2024年至2029年期间的复合年增长率为4.6%。

未来五年，全球的卫星的数量要从1.2万颗要到5.7万颗。其中，美国公司SpaceX的Starlink星座已部署超1万颗卫星，计划星座规模4.2万颗；英国公司OneWeb星座已部署600余颗卫星，计划规模6372颗。

而中国航天也正处于高速发展阶段，计划发布多个超万颗卫星星座。中国星网GW星座已部署100余颗卫星，计划部署1.2颗；上海垣信已部署近100颗卫星，计划部署1.4万颗。

巨型星座的出现，带来的最核心的问题就是太空贫瘠的资源越发的稀缺。按照国际电联的规定先占先用，为此我国也提出来了“占频保轨”，简单来说，就是太空中谁先占了就是谁的。当前，上天的卫星基本都是低轨卫星，集中在300-600公里的高度。在这些轨道上，不仅要聚集几万颗卫星，还有众多的太空碎片，不仅频轨资源越来越少，各种安全问题也频发。

据悉，太空碎片主要来源于失效的航天器、火箭的末级残骸、航天器之间的碰撞或爆炸产生的次生碎片，以及航天活动中遗落工具等。根据欧洲航天局(ESA)发布的《2025年太空环境年度报告》显示，太空碎片数量庞大且仍在增长，大于10厘米的太空碎片超过5万个；在1厘米到10厘米之间的太空碎片约有120万个，难以被监测，却能轻易击穿航天器外壳，是真正的隐形杀手；在1毫米到1厘米之间的太空碎片约有1.4亿个，动能相当于地面子弹，足以损坏关键设备。

1983年，美国"挑战者号"航天飞机，与一块仅0.2毫米的涂料碎片相撞，航天飞机舷窗被划伤，被迫提前返回地球；1996年，欧洲"阿丽亚娜"火箭残骸以约14公里／秒的相对速度撞断法国"西雷斯"电子侦察卫星重力梯度稳定杆，卫星姿态失控，最终失效；2022年，国际空间站联盟MS -22飞船遭遇微流星体撞击，导致冷却剂泄漏。

2023年，中国天宫空间站太阳翼因太空微小颗粒撞击导致局部受损，后续由航天员出舱成功修复；2025年11月5日，中国神舟二十号飞船计划返回时，返回舱舷窗玻璃被太空碎片撞出裂纹，原定返回任务取消，航天员乘组换乘神州二十一号飞船返回。

太空中的这些碎片以每秒数公里高速运行，碰撞航天器轻则损伤表面，重则导致系统失效甚至爆炸，对我国众多的在轨航天器，特别是空间站等国家级资产的安全运行带来了严峻挑战。

不仅如此，上万颗卫星在争夺轨道资源的同时，“较近”的距离也会导致出现碰撞的风险。据美国“太空情报报告”报道，从去年12月到今年5月底的半年内，“星链”卫星执行了超过14万次机动变轨，从而避免在太空中“撞车”，这一数量是此前6个月的2.8倍。另外，受太空复杂环境的影响，2022年陨落的“星链”199 颗，2023年254颗，2024年则有316颗坠入大气层烧毁。

一个又一个数据都在说明一件事，那就是在争夺太空资源的同时，如何捍卫保障太空资产安全，实现碰撞预警、实施主动规避已成为未来能否掌握握太空主动权的关键。

用卫星“保护”卫星，新的军备竞赛

新的竞争态势下，太空环境正面临前所未有的挑战。国内外星座计划加速部署，在轨卫星数量激增，碰撞风险加剧，对太空环境的可持续发展构成了威胁。《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》近日发布，强调坚持统筹发展和安全，将商业航天纳入国家航天发展总体布局。

值得一提的是，很早之前，国外多个国家就已经针对太空安全制定了相关的政策体系。1986年，英国《外层空间法》要求卫星发射需获得许可证，深清楚须证明其符合有关空间碎片减缓的做法。1988年，美国相关空间政策中已涉及空间碎片问题。之后，俄罗斯、欧洲等都在整个空间碎片里提出了比较完备的制度体系。

中国也在加速相关进程，在2021年，中国《关于促进微小卫星有序发展和加强安全管理的通知》，要求微小卫星任务结束后25年内离轨，避免长期占用常用轨道。2025年，《发射前空间碎片减缓审查要求》，要求了发射前空间碎片减缓审查流程，对航天器的钝化、离轨设计等提出量化要求。同时，发展自主、精密、高效的太空态势感知能力已成为我国的战略刚性需求。

所谓的太空感知卫星是以天基平台为核心构建的轨道监测系统，具备全天候监视能力，可对太空中的在轨航天器、太空垃圾、火箭残骸、小行星碎片等目标实施监测，从而能够发现在轨航天器的潜在碰撞风险。区别于别的卫星，可以看作是“保护”卫星的卫星。相较地基感知，天基感知具有覆盖范围大、探测效率高等明显优势。

目前，国外已有多家公司开始布局太空感知卫星。其中，NorthStar Earth & Space公司，建设52星低轨SKYLARK星座，2024年1月发射首批4颗SSA卫星；Turion Space公司的DROID.001 卫星已于2023年6月发射。

国内侧，今年9月5日，开运联合发射广视星座的第一颗卫星，总星座计划发射24颗；据央视新闻报道，星图测控日前推出了“星眼”太空感知星座计划，计划于2026年上半年发射试验卫星，总星座计划发射156颗，将搭载宽视场相机、红外相机、成像相机、电磁监视、多光谱相机、算力单元、智能处理软件等载荷，构建近地轨道检测网络。

在投资者会上，星图测控董事长胡煜指出，“拥挤的太空、国家政策加上技术变革，是入局的原因。天基是对地基的一个很大的补充，太空感知星座正成为商业航天时代的关键基础设施，其核心商业价值在于构建‘监测-预警-服务’的完整生态链。”

区别于马斯克的星链关注的是终端的发展和收费的模式，太空感知卫星则更看重数据价值服务，“马斯克未来一定会把在轨服务和安全的业务交给另一家具备测运控能力的，从而保障星链的正常运行。”

高投资长回报周期，太空感知只是太空管理第一步

中商产业研究院数据显示，2020年至2025年中国商业航天产业产值规模持续增长，预计2025年将达到2.8万亿元，期间复合增速达22.9%，展现出强劲发展势头和广阔市场前景。太空中的卫星越来越多，除了像星链那样直接向终端提供收费服务外，卫星的保障服务也就是感知卫星，已成为国内外争相布局的领域。

从目前的场景来看，作为商业航天时代的基础设施，太空感知星座的商业化应用大致在三个方向：数据服务，提供太空交通管理订阅服务；保险与风险评估，帮助卫星保险公司量化碰撞概率；发射窗口优化，为火箭发射任务提供发射弹道碰撞安全性分析。

胡煜认为，太空感知星座开创了太空管理服务的一个新模式，不是卖数据，而是提供在轨安全的服务，后期可能就会把星推走，把碎片推走。当星座建设完成之后，从星座本身，到地面的测运控，到天地的算法在到太空云，就会形成一个完整的产业链。

不过，这只是目前的规划，由于是一项高投资且长回报周期的项目，太空感知只是第一步，还有很多问题需要去解决。相较于静止的地面，太空是一个高速运动的环境，在碎片监测时，只是能够看到相对位置是否存在，还不能做到完全的高精度定轨，以及未来还要去面对处理异动的问题。

另外，商业航天作为复杂性工程，协同发展亦是未来的关键。单打独斗很难走远，如何去联动上下游去共建，统一思路朝着一个方向长期投入，也是区别于传统航天产业的一点，更是中国与海外商业航天竞争军备赛的制高点。（文 | 志读科技，作者 | 杜志强，编辑 | 钟毅）

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卡尔动力CEO韦峻青

“我们的目标不是完全替代人工，而是通过这样的模式，大幅提高整个方案的可行性。我们一直以来的核心目标是节约50%—80%的人力成本，只要能实现规模化运营，这个产品就具备非常大的商业价值。”近期，卡尔动力CEO韦峻青在2025未来运输产业峰会后的沟通中强调。

自动驾驶的终极目标是实现100%的无人化，但韦峻青表示，卡尔动力从成立第一天起，就没有执着于一定要实现100%全流程无人化。卡尔动力的核心思路是“人干人最擅长的，机器干机器最擅长的”：中间标准化的运输环节，交给自动驾驶来完成；而装卸货、刷卡、刷身份证这类环节，至少在短期内，人工操作的效率更高，所以还是会保留人工。

在韦峻青看来，如果非要追求全流程无人，哪怕是洗车都要无人化，那难度确实非常大。实现100%全流程无人化可能是自动驾驶公司的技术梦想，但并不是合理的商业产品路径。

卡尔动力成立于2021年，是由滴滴孵化出的L4级自动驾驶卡车公司，首创 “领航车有人、跟随车无人” 的“混合智能编队模式”，在干线、专线物流运输场景中，率先在中国西北、华北多地实现了自动驾驶常态化测试和运营。

卡尔动力采用数据驱动的强化学习技术路线，以编队混合智能、单车智能、机器人编队等多种自动驾驶解决方案，在仓到仓闭环干线物流场景、半封闭园区物流场景中，实现非结构化复杂路况下运输技术的完全无人化闭环。

韦峻青有着多年的自动驾驶领域从业经验，曾任滴滴自动驾驶CTO，安波福自动驾驶全球副总裁，自动驾驶公司Ottomatika创始人（后被Aptiv收购）。

重点押注基础驾驶模型

在此次2025未来运输产业峰会上，卡尔动力宣布工程化的kargoBot Space运输机器人将于2026年上路测试与示范。由于不需要驾驶舱，车辆的形态与布置会更加灵活，载货空间增加25%，有效载重提升10%。这样就带来了额外单车运输毛利5倍提升，在不同的场景下，单台车年收入可增加25万元-40万元。

韦峻青预计，未来十年会有百万台的无人运输车上路，在城市与农村，厂矿与企业间穿梭，支撑全新的物流网络。货物+机器人KargoBot的愿景，会真正地变成现实。

韦峻青表示，支持卡尔动力产品演进的核心是卡尔动力AI能力的提升，去年已经实现了端到端的自动驾驶。在这个架构升级基础上，卡尔动力继续演进，构建了基于基础大模型，世界模型与强化学习的AI新范式。

不过，在沟通中，韦峻青分享了一个观点：像LLM这类基础大模型，并不是卡尔动力这类公司需要重点投入的领域，卡尔动力近期会有一定深度的参与，但不会作为核心投入方向。而像Driving Foundation Model（基础驾驶模型）这类核心技术，卡尔动力是重要参与者，而且卡尔动力还有滴滴自动驾驶在数据和模型方面的赋能，不需要重复“造轮子”。

韦峻青强调，卡尔动力的核心工作是把一个能开小车的通用驾驶模型，培养成一个能开重卡，并且能高效盈利的专业驾驶模型。西北干线货运的运营数据，是基础驾驶模型中没有的——很多模型擅长程序层面的驾驶，但缺乏在干线、矿区这类特殊场景的运营经验，而卡尔动力的这些数据正好弥补了这个缺口。

关于运输机器人的定义和定位，韦峻青认为，机器人不一定非得有手有脚。自动驾驶本身就是一种机器人，它具备感知、思考、决策和行动能力。卡尔动力提出的“运输机器人”，核心是适配生产类物流的货运需求。落实到实际产品上，就是没有驾驶舱、用于物流运输的重卡，这是卡尔动力对运输机器人的具象化目标。

总结来说，卡尔动力对AI的定位是，基于全球最领先的基础大模型与driver model，用最丰富的场景和数据迭代训练出最安全、高效、会赚钱的人工智能卡车司机。卡尔动力提出的Multi modal Language Action模型让AI理解，在针对不同场景时，自动驾驶车辆“为什么这样决策”。世界模型World Model的使用，又让AI像人类一样可以推断和想象自己不同行为所带来的结果，“如果我这样做，其他车辆会怎样反应”。而强化学习让两者在十亿公里级虚拟里程中完成进化，最终使得这个虚拟的卡车司机能够远超人类驾驶的能力。

目前，大模型的发展已经进入收敛阶段，全世界能支撑基础大模型研发的玩家屈指可数。但最终谁能做出更好的应用，关键在于谁拥有更优质的领域特定数据，谁能做好后续的监督微调（supervised fine tuning），谁能构建更贴合场景的应用。

在韦峻青看来，深耕场景、“落地AI的执行力”才是智能驾驶货运这个赛道最核心的竞争力。2030年生产的重卡，有50%以上会搭载卡尔动力的智能驾驶系统。

韦峻青用“三明治”形象比喻卡尔动力在产业链上扮演的角色，上下层都有合作伙伴，包括资产持有方、运营维护方、车企、核心零部件供应商等之中，卡尔动力处于核心位置，连接各方资源。

如何来连接？首先是对接客户的自动驾驶运营管理系统KargoCloud，客户首先接触到的不是车企，而是卡尔动力的管理系统，卡尔动力将客户的运力调度、工厂运营等需求与我们的系统对接，核心是服务于大型B端客户。

其次是通过虚拟驾驶员AI软件，软件和车辆需要深度结合，所以卡尔动力不仅做传感器组合、计算平台、通信平台等软硬结合的工作，还要实现技术的广泛适配。现在已有11款车，虽然是由四家车企生产，但都搭载了卡尔动力相同的软件、线控架构和自动驾驶硬件。

混合智能编队模式将会长期存在

针对大宗商品货运需求，卡尔动力提出了混合智能无人化解决方案，并率先带动了混合编队方案在自动驾驶货运领域的广泛应用。同时，基于对场景的深度理解，提供覆盖全场景全形态的解决方案，实现人力成本降低83%～100%；人效提升100%～400%；能源效率提升10%以上；运营效率提升10%～25%；毛利是传统货运的3～6倍。

关于混合智能编队模式，韦峻青表示，他也经历了不同的认知阶段。最开始，他认为这是一个折中解决方案，未来5年可能还是需要这种模式，但等技术成熟后，最终会过渡到单车智能自主运行。

图片来源：卡尔动力

不过，随着和合作伙伴的深入合作，他发现大宗商品运输的运营模式本身就适合编队行驶——每天几百台车批量运输，编队行驶能缩小车距、节约风阻，提升运营效率。

“哪怕未来单车智能技术成熟了，在大宗商品运输场景中，三四台车一起编队行驶依然会是主流模式。”韦峻青说道。

从更长期来看，当形成全国性的运输网络后，比如北京到上海的干线，可能有1000家物流公司每天各发4车货，总共4000台车在这条线路上运行，每分钟都有车辆发车，这种情况下，编队运输依然是最高效的方式。对于一些短途、零散的运输场景，卡尔动力也会用单车智能模式进行补充。

在与客户的不断打磨中，从最初混合智能编队模式是切入点和过渡方案，到现在卡尔动力认为，混合智能编队模式最终会占据1/3、1/4甚至1/2的市场份额，成为长期存在的解决方案。

那么，卡尔动力混合智能编队模式如何实现自动驾驶编队的安全性、节油性、智能性？

具体来看，卡尔动力的车队最多由六辆车组成，前后车最长间距可以达到200米。通过联合感知，前车可将传感器观测结果传给后车，从而将感知距离翻倍，有效缓解后车视野被前车遮挡的问题。例如对于在本车侧前方的物体，可以结合本车和前车的检测结果，生成更精确的物体大小、朝向以及类型。

同时，卡尔动力还设计了多重冗余的联合定位算法，通过多车卫星定位系统+车间通信，完成局部组网的多流动站卫星定位系统，在完全无RTK的路段实现多车高精度相对定位；通过前车实时构建局部地图，其他车辆使用局部地图完成高精定位，可在无卫星定位、无先验地图的区域完成高精度相对定位，穿行几十公里隧道毫无压力；通过车辆自带的激光雷达+视觉等传感器，实时检测前车，可在无卫星定位、非结构化道路完成高精度相对定位。

基于车车通信的联合控制方法，人类驾驶的领航车当前的控制指令（如油门/刹车踏板开度）以及定位信息（pose，速度，加速度）将会被快速地共享给后车，以实现编队间高度一致的协同控制。由于同时具备了高精度且低时延的前馈与反馈输入，可在不同驾驶场景下达到理想的编队跟车性能，极限跟车时距可以做到小于0.3s。

联合决策则结合了人类驾驶的领航车决策与智能驾驶跟随车决策。领航车的历史轨迹会被共享并被作为跟随车的参考轨迹，后车对环境的风险感知也会及时反馈给领航车司机。在复杂的交互场景下，合理的领航车决策能有效降低跟随车交互的概率，提升通行效率；在必要的情况下（如社会车加塞队列，路口抢让，队列变道超车等），跟随车也可以进行自主交互决策，保证运营安全。

自动驾驶卡车赛道即将形成商业闭环

现阶段，盈利是L4自动驾驶公司面临的共同难题。过高的单车成本和获客费用，使单车边际收益贡献难以转正，行业主要处于商业验证阶段。

卡尔动力已经部署自动驾驶卡车超过400台车辆，自动驾驶套件的硬件成本仅需9万元。通过混合编队模式+kargocloud运力调度平台，卡尔动力用最大的车队规模、最小可验证的单车经济模型带来单车3~6倍的毛利提升，率先实现UE转正，经济模型得到验证。

但韦峻青强调，卡尔动力更关注的不是城市级盈利，而是路线级盈利。今天他想引导大家关注的是，如何通过业务拓展，用无人化车辆完成亿吨级的货运量，这才是核心。

韦峻青指出，单一车辆的无人化在当前技术阶段已经不算难，十年前可能实现单一车辆无人化就能融资，但现在，只有实现规模盈利才是行业最重要的发展路径。

在韦峻青看来，“当我们自持、客户持有以及赋能的无人驾驶重卡（以编队形式完全无人运行）达到3000台时，每年节约的驾驶员成本就能让公司形成盈利正循环。”

早在2021年卡尔动力成立之时，韦峻青就有一个明确的判断：自动驾驶技术已经非常接近无人化突破的临界点，但商业化规模化运营并没有那么容易，尤其是RoboTaxi赛道的发展已经印证了这一点。

因此，韦峻青给团队的要求是不能盲目跟风，可以借鉴RoboTaxi已经突破的技术，但要结合货运场景做出自己的突破。

当时行业内有一些上市公司提出“2024年1万台自动驾驶重卡在高速路上跑”的目标，韦俊清认为这个目标难度很大。

近期行业关注热点更多在L2、L3辅助驾驶、RoboTaxi、RoboVan这些领域，也提到了万台落地的目标，但韦峻青表示，卡尔动力依然坚信，自动驾驶重卡是一个有壁垒、商业价值高、市场上限高的蓝海赛道。

过去一年，资本市场对于自动驾驶领域的认知也发生了非常大的转变，也在逐渐看清不同赛道的潜力。公司所需的资金规模，其实和其运营规模直接相关。

韦峻青坦言，作为RoboTruck赛道的头部企业，目前卡尔动力没有资金方面的压力，近期也获得了很多资本的关注和支持。“资本市场提供的资源，完全能够支撑我们实现既定目标，这是一个非常自洽的逻辑。核心还是过去一年，大家慢慢意识到RoboTruck赛道的发展潜力，认可这个赛道的前景。”

政策层面，韦峻青也非常乐观。“在国内，很少有哪个赛道是因为政策不允许而被卡住的，大部分情况是因为技术不成熟，政策才没有放开。只要我们能证明技术是成熟可靠的，政策放开的速度往往会超出我们的预期。”

比如，卡尔动力在鄂尔多斯实现无人化后，整个内蒙古自治区就开始快速推动全域的测试和开放，从点到线、从线到面，最终会扩展到全国。

不过，韦峻青也坦承，这确实需要3—5年的时间，但目前卡尔动力已经看到了10万—20万台的市场规模空间，未来三四年如果能实现这个目标，也是非常大的成就。

关于行业变化，过去10年，韦峻青不认为技术有出现“突然爆发”的转折点，比如AI行人识别准确率等技术指标都是线性提升的，没有出现“大模型应用后突然跃升”的情况。

但韦峻青指出，商业化确实出现了转折点，这个转折点就是卡尔动力现在所处的阶段：当线性演进的技术达到“投入成本小于收益”的临界点，能帮客户赚钱时，商业化就迎来了转折。

创业之初，卡尔动力就有一个明确的思路：用场景定义产品，用产品定义技术，这和之前Robotaxi行业“先实现无人化，再找应用场景”的思路完全相反。

过去几年，韦峻青表示，最大的转变就是不再只追求技术价值，而是更注重客户认可的商业价值，不仅要实现无人化，更要实现规模化的盈利正循环，这也是团队共同的追求。

对于公司未来的发展，相比去年这个时候，韦峻青要乐观很多。他指出，主要是因为资本市场、客户和合作方都已经看到，这个赛道即将形成商业闭环，卡尔动力已经交付了成熟的“样板间”，正处于规模化爆发的前夜。（作者｜张敏，编辑｜李程程）

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我们能明显看到，相较于欧美通过立法框架逐步纳入监管的模式，中国则是基于金融主权、资本管制与社会稳定考量，选择从源头切断虚拟货币流通可能引发的系统性风险，与欧美发达国家采取的“纳入监管、有限开放”路径形成鲜明对比。

这种差异源于对金融安全边界的不同界定。

AI生图

那么什么是稳定币？

稳定币是一种与法定货币、大宗商品或其他资产锚定的加密货币，旨在保持价格稳定。根据锚定资产的不同，可分为法币抵押型（如USDT、USDC）、加密资产抵押型（如DAI）、算法型（如Ampleforth）等类型。

理论上，稳定币通过区块链技术来实现"去中心化"的价值转移，它技术中立，跨境支付便利，透明度也高。毕竟它是一种依赖密码学和分布式账本的技术，不依赖单一机构运行，因而具备抗审查与高流动性特征。现实中，很多人使用稳定币，是看中其在跨境汇款、资产保值和去中心化金融中的高效与便捷，尤其在汇率波动剧烈的地区，稳定币为人们提供了一种规避本币贬值风险的工具。

但有个死结可能无法解开——区块链匿名性的特点与反洗钱的要求是天然矛盾的。

尽管区块链交易记录公开，但地址与真实身份的映射关系往往不明确。不法分子可通过混币服务、币币兑换等方式进一步隐藏资金流向。稳定币的运营机构虽然可以建立KYC（了解你的客户）、AML系统，但需要投入巨大的资源且需定期审计储备资产，对中小型机构构成重大负担，且当前全球监管标准尚未统一，运营机构的合规成本较高。

区块链具备天然的跨境特性，这就意味着单一国家监管机构难以追踪和监控，需要国际协调机制，而现实中各国监管进度差异巨大，即便技术上可追溯，但执法协同的滞后仍为非法资金流动留下窗口。

虽然稳定币理论上可随时赎回，但储备资产的流动性差异可能导致"银行挤兑"式风险，若大量持有人同时赎回，储备资产可能无法及时变现。部分稳定币还通过算法或抵押机制创造货币，可能引入杠杆，进而还会将风险放大。

很多人金融从业者曾指出，稳定币的去中心化设计可能会威胁金融稳定，一旦其大规模应用于支付或储值，可能弱化货币政策传导效果，甚至形成平行货币体系。尤其在类似中国这样资本管制严格的经济体中，稳定币可能成为规避外汇监管的工具，加剧资本外流风险。

2025年3月，上海浦东新区人民法院宣判一起利用稳定币非法换汇案，杨某、徐某团伙操控17家空壳公司，3年非法换汇65亿元。操作模式为"境内收人民币、境外付外汇"，通过USDT等稳定币完成结算。大概的流程可以简述为，先将非法所得兑换为稳定币（如USDT），然后层层转移，通过多个交易所、混币服务掩盖来源，最终在境外兑换为法币或投资"合法"项目，从而绕开了传统的银行系统和外汇监管，也大大增加了追踪的难度。

如果中国居民通过境外交易所将人民币兑换为稳定币（如USDT），再在境外兑换为外币，这实现上就形成了"地下钱庄"式的跨境转移，进而逃避外汇管制和税务义务，相当于稳定币为资本管制提供了绕道工具，一旦扩散，大规模资金外流可能会冲击一国货币政策和金融稳定。

近些年，虽然首次代币发行（ICO）、首次交易所发行（IEO）已经几乎绝迹，但是稳定币作为新概念，却为集资诈骗提供了新的载体。不法分子发行虚假稳定币，承诺高收益或稳定回报，吸引投资者后卷款跑路。2025年8月，一款名为"中国稳定币"的APP以"国家战略项目""央行数字货币试点"为幌子，骗取数万投资者资金。

正因如此，早在4年前的2021年9月，央行等十部门就曾发布过《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》，当年的通知虽未直接使用“稳定币”一词，但明确将泰达币（一种典型稳定币）列为虚拟货币示例，并强调了其风险。央行刚开的这次会议其实是进一步重申了这一立场。

我们从两次会议的内容和所发布的通知，可以一窥主管部门的监管逻辑。

最重要的着眼点其实是要捍卫货币主权，监管层认为稳定币可能会挑战央行货币发行权，特别是在"稳定币跨境"推广背景下，此种情况尤甚；其次是做好金融稳定的防范，避免稳定币与法币之间由此形成"竞争关系"，引发货币替代的风险；除此之外，这也是对美国长臂管辖的规避，毕竟美国可通过稳定币推广美元国际化，对于中国来说，就更需要防范外部金融风险的传导了。

因此，我们看到中国政府针对虚拟货币领域实施了全球范围内最严格的监管政策。

严禁任何机构或个人参与虚拟货币的交易炒作；取缔虚拟货币交易场所及首次代币发行（ICO）相关业务，并且严格规范涉及虚拟货币的广告宣传与金融服务。同时，监管部门一直在加强对银行及非银行支付机构资金流向的监测，一旦发现与虚拟货币相关的资金流动，基本上行会采取冻结账户、立案调查等严厉措施。

在对待虚拟货币特别是稳定币方面，中国和欧美走出了完全不同的监管路径。欧美倾向于在风险可控的前提下承认稳定币的合法性，并推动其纳入现有金融监管框架。

2025年7月，美国总统特朗普签署《GENIUS法案》（Guiding and Empowering American Innovation and User Security），为稳定币发行和交易提供了明确的法律框架。

这个框架核心是“四板斧”。第一“板斧”是牌照，要求稳定币发行方需获得货币监理局（OCC）颁发的联邦牌照，或遵守各州监管要求；第二“板斧”是加强审计，要求发行方储备资产安全、流动性高，须按季度审计；第三“板斧”是消费者保护，即明确用户权益保障机制，包括赎回权、信息披露等；第四“板斧”是“造墙”，限制境外实体在美国推广稳定币，以维护美元主导权。

这样的监管思路体现了美国一方面想促进创新，另一方面又希望可以保护消费者，确保金融稳定和系统性风险防控，同时借稳定币之力巩固美元在全球的主导地位，推动"美元稳定币"全球化。

欧盟的思路其实和美国比较类似。

2024年7月2日正式生效的《加密资产市场监管法》（MiCA），首次对稳定币设立了明确的监管框架。该法规要求稳定币发行人必须获得欧盟运营许可，并持续满足资本充足率、治理结构和内部控制等标准。

为确保用户资产安全，储备资产必须与发行人自身资产严格隔离，避免因发行人破产而被债权人追索。同时，发行人需定期披露经审计的储备资产报告，以保障运作透明度。此外，MiCA推出的通行证机制，使得符合监管要求的稳定币能够在欧盟全境自由流通，为实现跨境金融一体化提供了制度基础。

香港紧随其后。2025年8月1日，香港《稳定币条例》生效，要求零售稳定币发行方必须取得相应牌照，并履行信息披露和审计义务。同一天，香港金融管理局发布《持牌稳定币发行人指引》，细化了操作要求。

香港政府对待稳定币的思路还是有一定创新的，例如在牌照制度基础上引入“沙盒监管”机制，允许符合条件的发行人在受控环境中测试新型稳定币产品，从而想尽办法去平衡创新与风险。同时，香港特别注重与国际标准接轨，推动港元稳定币与多国支付系统互联互通。香港金管局还推出了"数码港元"（e-HKD）试验，意图探索央行数字货币（CBDC）在跨境支付中的应用。

欧美等发达经济体正在积极探索并构建的针对稳定币的监管框架，在展现出显著优势的同时，也伴随着一系列严峻挑战。

从优势层面来看，首先，其核心在于平衡金融创新与市场安全。通过设立牌照制度，监管机构为合规的稳定币项目提供了明确的法律地位和发展路径，从而鼓励技术创新，同时通过严格的准入门槛和持续性监督，有效保障了消费者的资金与信息安全。其次，该模式有助于提升主权货币的国际竞争力。明确的监管规则为其与主权法币挂钩的数字资产走向全球提供了信誉背书，进一步巩固了其在国际金融体系中的主导地位。再者，监管模式强调储备资产的透明度，通过强制要求发行方进行定期的、独立的第三方审计，并公开储备资产的构成与托管情况，极大地降低了因“无储备”或“低储备”而导致的脱钩风险和信用危机。此外，合规成本的内化也是一大亮点，监管将原本由市场参与者自发承担的、不确定的合规风险，转变为明确、强制性的合规要求，促使整个行业的运营成本和风险更加透明，有助于淘汰不合规的劣质项目，提升行业整体的健康度。

然而，欧美稳定币监管模式同样面临着不容忽视的挑战。

监管的落地首先带来了高昂的合规成本，这可能抑制市场的整体活力。持续的审计、法务合规和技术安全要求显著增加了发行方的运营负担，对于资源有限的中小企业而言尤为沉重，长此以往甚至可能扼杀底层创新，导致市场向少数资本雄厚的巨头集中。

在此基础上，稳定币的跨境属性又与监管的地域性产生了天然的矛盾。各国在金融监管理念、法律体系和风险偏好上的差异，使得全球统一监管标准的形成步履维艰。这种监管碎片化不仅阻碍了稳定币全球市场的无缝整合，也为“监管套利”留下了可乘之机，即发行方可能选择在监管最宽松的地区运营，从而引发新的风险。

而即便前述的运营与协调问题得以解决，一个更深层次的系统性风险依然悬而未决。尽管监管旨在降低个体风险，但规模庞大的稳定币本质上仍具有类似银行的期限转换功能。在极端市场压力下，大规模挤兑的风险并未根除，其储备资产的快速变现可能引发流动性危机，并通过金融网络传导，对整个金融体系构成威胁。

与欧美试图在创新与风险之间寻求精细平衡的监管路径截然不同，中国的“禁止模式”，即全面禁止稳定币的发行与交易，孰优孰劣？

这种模式的核心优势在于其风险的“前置管控”能力。通过从源头上切断稳定币的流通，中国能够有效规避其可能引发的洗钱、非法融资等一系列金融犯罪活动，从而为维护国家金融稳定筑起一道坚固的防火墙。

在此之上，这一策略有力地保障了国家的货币主权，防止任何形式的私人数字货币侵蚀央行的货币发行权，确保人民币在国内货币体系中的绝对主导地位。同时，这也构成了一道抵御外部金融压力的屏障，有效规避了美国等经济体可能通过“美元稳定币”施加的长臂管辖和金融制裁。由于规则清晰明确，禁止模式也带来了极高的执法效率，避免了监管灰色地带，大幅降低了社会整体的监管与执法成本。

然而，这种“一刀切”的禁止模式也并非没有代价，其局限性同样显而易见。

最直接的代价便是对金融科技创新的抑制，可能会使中国在基于区块链的跨境支付和数字金融领域的发展机遇上错失先机。创新受限的背后，是真实市场需求的压抑。

企业，尤其是跨国经营的企业，对于高效、低成本的跨境支付解决方案的需求依然存在，在合法渠道被堵死后，部分需求可能被迫转向监管之外的灰色地带，从而引发新的、更难监控的“猫鼠游戏”风险。

放眼全球，当多数经济体正积极探索稳定币的监管框架并将其纳入正规金融体系时，中国的禁止姿态也可能使其在国际金融协作中面临挑战，国内企业在参与全球金融业务时或许会遭遇更多不便与壁垒。

事实上，无论是中国“禁止模式”所面临的国际业务不便，还是欧美“监管模式”下的跨境协调难题，都共同指向一个核心结论：稳定币的内在跨境特性，决定了任何单一国家都难以独立应对其带来的全部风险，这使得国际协调变得至关重要。

当各国监管标准参差不齐时，便为“监管套利”留下了巨大的操作空间，运营机构会自然地流向监管最松散的司法管辖区，形成事实上的监管真空。更进一步，这种监管真空地带也为跨国洗钱等非法金融活动提供了温床，由于资金流可以瞬时跨越国界，有效打击此类行为离不开多国监管机构的协同追踪与信息共享机制。

而比个体非法活动更具威胁性的，是潜藏的系统性风险。一个在某一国出现问题的稳定币，其引发的恐慌情绪和流动性危机可能瞬间传导至全球金融市场，因此，建立跨国的早期预警和应急处置机制，已成为国际社会无法回避的共同议题。

对于市场参与者而言，理解不同监管模式的逻辑与风险，审慎评估稳定币业务的合规性与可持续性，是应对不确定性的关键。

而对于政策制定者，如何在鼓励创新与防范风险之间找到平衡，仍是一道世界性难题，需要持续的智慧与勇气去探索解答。（文｜老马商业评述，作者｜马金男，本文首发于钛媒体APP）

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文 | 划重点KeyPoints，作者 | 林易

沉寂数年的手机行业，正在迎来新篇章。

我们从供应链等多方了解到，字节跳动和中兴通讯合作的AI手机即将在12月初发布。其中，字节主导豆包大模型的植入与AI交互功能定义，中兴则主导硬件定义、产品设计和生产制造。

知情人士告诉我们，相比目前主流AI手机，这款手机在字节和中兴努比亚团队的深度合作下，对硬件层、软件层、甚至操作系统层，都进行了更深入的整合和重构，这被定义为一款“AI 原生手机”（AI Native Phone）。

其核心差异化在于高权限Agent能力。手机系统内嵌AI Agent，拥有比普通 App更高的系统权限，能跨应用执行复杂指令，完成复杂任务，相比目前“智能手机+大模型/AI应用”的体验大幅提升。

多位行业分析人士向我们预测，凭借差异化的交互体验，这款手机有望成为年底的行业爆款。

另据行业消息，目前第一代机型已在陆续交付，整体备货量级在3万台左右，发布后将正式对外销售。第二代机型也已完成立项，将在明年上半年推出，AI能力和硬件配置将进一步升级。

  字节为什么跨界合作手机？

字节手机业务始于 2024 年上半年。据《晚点》此前报道，起初，字节的定位是做一家大模型和 AI 供应商，但这个方案推进并不顺利，字节决定亲自下场，做一款深入集成豆包大模型的手机。

中兴努比亚最终成为了合作方。作为全球主流通信设备与终端厂商，中兴有深厚的硬件研发底蕴和成熟的供应链管理能力。对于字节而言，中兴能完成从工业设计到生产制造的全套方案，其旗下的努比亚品牌在影像技术和性能调教上也积累已久。其在大工业制造、差异化硬件定义以及系统层面的技术积累，恰恰弥补了字节在硬件落地上的短板。

即将发布的AI手机，是字节在 AI 硬件领域的最新成果。字节 CEO 梁汝波在今年 2 月的全员会上曾表示，2025 年字节 AI 的 3 大目标是：探索智能上限、探索新的 UI 交互形式，以及加强规模效应。其中 AI 手机正是“探索新的 UI 交互形式”的重要载体。

AI 手机项目由字节 AI 硬件的 Ocean 团队负责，该团队还在探索多款 AI 设备，包括去年已经上市发售的 Ola Friend 智能耳机、在研的 AI 眼镜等。

Ocean 的成员包括字节多年来先后收购的一些硬件产品团队，如锤子手机、VR 头显 PICO、智能耳机 Ola Dance 等。

字节希望探索终端 AI 布局的“三位一体”，即将大模型能力、超级 App 与硬件终端结合。而随着 AI 手机的发布，字节跳动耗时多年构建的全栈 AI 布局更加完善：

• 算力层：火山引擎提供底层算力支持；
• 模型层：豆包大模型提供核心能力；
• 应用层：抖音、豆包等超级 App 提供场景与流量；
• 硬件层：Ola Friend耳机、AI眼镜、AI手机构建物理入口。

全栈 AI 的优势，一方面在于软硬件的深度整合，比如给 AI 功能分配手机的物理按键，或是在系统层设置更主动的 AI 交互；另一方面在于对系统及入口的牢固掌控，这也是字节入局手机最核心的原因。

字节的路径与谷歌极其相似。谷歌通过自研Tensor芯片、Gemini模型、Android系统以及Pixel 硬件，构建起系统级AI壁垒。而字节则希望通过掌控硬件入口，将大模型的能力输送给用户，从而加深自身护城河。

  AI原生手机重塑行业格局

2024年被视为AI手机元年，而到2026年，行业普遍预测将出现杀手级的AI 应用。在此背景下，国内AI手机的竞争格局已初步呈现为三大梯队：

• 先锋阵营（荣耀、OPPO、华为）：全栈自研大模型 + 操作系统级智能体；
• 生态协同者（小米、vivo）：聚焦垂直场景与硬件创新；
• 跨界入局者（字节跳动、中兴努比亚）：探索高权限AI Agent与新型交互。

字节的入局，为原本固化的手机市场带来了新的变量。

相比于传统手机厂商，字节在推荐算法、自然语言处理以及对用户需求的洞察上拥有天然优势。如果这款AI原生手机能够真正实现差异化体验，或将为行业提供一个新的进化样本。这种进化意味着，手机操作系统的交互逻辑将从互联网时代的“点击图标”转向“意图识别”。

 对于字节的合作伙伴中兴而言，这同样是一次重要契机。中兴有极大机会在AI时代找到新的增长极。通过与字节深度联合研发，中兴努比亚能重塑自身软硬件能力，有机会成为AI时代第一梯队的手机品牌。 

回顾字节的硬件之路，实则是一条“寻找流量新入口”之路。

从最早收购锤子科技试图抢占移动互联网入口，到斥巨资收购PICO押注元宇宙入口，再到如今密集布局AI耳机、眼镜和手机以抢占大模型入口，字节跳动的核心逻辑从未改变：他们不希望在下一个计算平台时代，依然仅仅是一个寄生于他人操作系统之上的App开发者。

AI手机仍处于早期阶段，这既是字节和中兴需要共同面对的挑战，也是双方共同的机遇。

但无论如何，字节已经再次站在了硬件牌桌上。不同于以往的单打独斗，这一次，他们带上了最好的模型，也找到了合适的伙伴。

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文 | 定焦One，作者 | 王璐，编辑 | 魏佳

Soul又又又又冲击上市了。

2025年11月27日，Soul母公司Soulgate Inc.向港交所递交招股书，计划登陆主板。这已经是它第四次向资本市场发起冲击。

回头看它的上市之路，可谓是一波三折。

2021年，它率先冲向纳斯达克，但在当年6月主动暂停IPO进程。随后，它转向港股，分别于2022年6月、2023年3月两度递交招股书，均因招股书失效而折戟。这一次，它带着更扎实的财务数据与更清晰的AI故事，再度登场。

从定位来看，Soul这些年不缺新故事。2016年刚成立时，它主打“灵魂社交”，到2021年升级为“年轻人的社交元宇宙”，再到2023年紧跟风口转向“AI+沉浸式社交”。在最新的招股书中，Soul更是将AI作为核心竞争力之一，依托自研情绪价值大模型Soul X，搭配AI推荐系统、AIBooster等功能，提高用户匹配率和降低社交门槛。

从数据来看，这份转型已初见成效：2025年前8个月，Soul经调整净利润达2.86亿，同比大增73%；日均活跃用户达到1100万，其中Z世代占比高达78.7%，成为国内领先的AI+沉浸式社交平台。

值得注意的是，腾讯为其第一大股东，持有49.9%的股份。招股书中强调，腾讯不参与日常运营，但双方在多项业务上都有合作。因此，腾讯的流量分发、支付生态等被外界视为Soul背后重要的“基础设施”。

梳理四份招股书，我们可以看到Soul的成长轨迹：定位在调整、技术在迭代、商业化能力在提升，它在做的，是把年轻人的社交需求，通过技术重塑为一种“情绪服务”。这套模式能否撑起其成为“情绪经济”赛道的头部选手，坐稳“Z世代社交第一股”，答案或许就藏在招股书的细节中。

拿捏Z世代，Soul的“进化史”

Soul上线于2016年，创始人张璐当时发现市场上缺乏一个如“树洞”般能让人无压力倾诉情绪的产品，而年轻人在传统社交平台中，既普遍面临孤独感难以排解的困境，又常因现实身份束缚而承受表达压力，因此Soul从创立之初便打出“让天下没有孤独的人“的口号，想要为年轻人打造一个以兴趣为纽带、以情感连接为核心的专属社交空间。

9年过去，这个从“兴趣匹配”起家的小产品，如今已经成长为一家营收规模逾十亿元的公司。

营收与净利润的变化是评估一家公司财务状况的核心维度，既直接反映商业模式的有效性，也反应了增长质量与可持续性。从四份招股书的数据来看，Soul体现出了一定的成长性。

先看收入。Soul总营收从2020年的4.98亿增长至2024年的22.11亿，2025年前8个月营收更是达到16.83亿，较上年同期的14.28亿增长17.86%。

再来看利润。2023年，Soul的经调整净利润首次转正，2025年前8个月经调整净利润为2.86亿，同比增幅达到73%，做到了持续盈利。

营收增长在于三大收入来源的持续增长，增值服务、广告及其他收入均实现同比增长。

净利润的提升，一方面在于整体营收规模的扩大，另一方面在于成本结构优化。

招股书显示，Soul的毛利率长期稳定在80%左右，2025年前8个月为81.5%，看似是一门好生意。但高毛利率并不自动带来高利润，值得注意的是，Soul也在收缩销售及营销开支，从2020年占总收入的124.8%回落至2025年前8个月的38.3%，成本结构更加健康。

虽然花在营销上的钱少了，但Soul保持了稳定且具有粘性的用户生态。对于一款社交产品来说，这是最关键的基本盘。

招股书显示，截至2025年8月31日，Soul累计注册用户数约3.89亿，近8个月日均活跃用户稳定在1100万，其中Z世代用户占比高达78.7%，在国内AI+沉浸式社交平台中位列第一。

高粘性是用户生态的另一大亮点，招股书显示，Soul用户日均使用时长约50分钟，月均三个月用户留存率达80%。这在同类产品中属于较高水平。

这些数据都表明，Soul过去几年完成了一次转向。2016年-2021年，它通过加大营销投入、快速迭代产品功能等方式跑出体量，但近年来，其策略重心逐步从“规模扩张”转向“价值运营”，提升核心用户价值与服务体验。

从四份招股书覆盖的近六年财务数据来看，Soul通过持续增长的营收规模，验证了“情绪社交”赛道的市场潜力，而不断改善的净利润，也意味着其逐步跑通了一条能够自我造血、可持续发展的商业路径。

Soul是怎样赚钱的？

从招股书来看，Soul的收入来源并不复杂，主要分为三部分：增值服务（在最新版本招股书中改为情绪价值服务）、广告及其他收入。其中增值服务多年来占比都在90%左右，为收入的第一大来源。

增值服务主要包括虚拟物品与会员服务两部分。

具体来看，虚拟物品方面，Soul用普通虚拟礼物、低价格基础道具降低付费门槛，让用户体验“为情绪花钱”；更高阶的稀有Avatar（虚拟形象角色）、身份象征类道具以及高级的AI滤镜、AI作曲等技术型道具，则为用户提供形象升级、独特体验等更具溢价的价值，推动用户消费升级。

在会员体系上，主要以“超级星人”为核心，提供身份徽章、专属礼物、访客信息等多种特权和权益，收费标准为单月30元。

在这套体系下，Soul呈现出“低付费率、高ARPPU（每名付费用户的月均收入）”的特征。也就是说，它并非追求让海量用户小额付费，而是靠核心用户的深度消费。

招股书显示，在2025年前8个月，Soul的月均活跃用户为2800万，平均月付费用户为180万，付费比率为6.5%。作为对比，专注婚恋的垂直社交平台伊对，招股书显示，截至2025年6月30日，其MAU达480万，付费用户转化率为16.5%，远高于Soul。

但与此同时，从2020年到2025年前8个月，Soul的付费率与付费用户月均收入均稳步提升，其中ARPPU从2020年的43.5元增长至2025年8月的104.4元，不到6年提升约140%。

AI技术在这一模式中起到了放大器的作用。

Soul在招股书中强调，AI已贯穿产品核心环节。具体落地可分为两大方向：一是自研Soul X大模型，通过多模态数据理解用户情感，进行更精准的社交匹配和内容推荐，做到了越聊越懂用户。二是AIBooster功能，其就像一个“社交助手”，能帮助用户生成有趣回复和内容，降低互动成本、提升交流质量。

当AI让互动变得更轻松、沉浸和高效时，用户愿意为虚拟形象、身份象征和更多情绪价值付费，提升变现空间，这又进一步产生更多交互数据，用于反哺模型能力，使其更懂用户心理，形成持续循环的商业闭环。

也正因为如此，即便付费用户比例并不高，Soul依然构建起了一套增长路径较为确定的商业模式。

想当Z世代社交第一股，还面临三重考验

在“Z世代社交第一股”光环下，Soul的故事看起来足够亮眼：2800万的月活用户、超过100元的ARPPU、80%以上的毛利率，它用AI把“情绪价值”卖成了高溢价产品。但光环背后，其仍面临收入结构、技术投入、市场竞争三道关卡。

最直接的挑战是Soul高度依赖增值服务的收入结构。

招股书显示，无论是过去5年还是2025年前8个月，增值服务收入占比超过总营收的90%，而广告及其他业务收入占比不足一成。这样的结构带来极高毛利，但抗风险能力较弱。

特别是在社交产品中，Z世代的兴趣迁移本就快速，一旦“虚拟陪伴”热度下降，其广告业务又难以形成规模，将直接压缩总营收空间。

更值得关注的是，AI不仅带来了增长红利，也是一种长期的成本压力。

Soul把未来押在了AI上，但养大模型本身是一笔沉重开支。招股书显示，其技术及开发开支费用从2020年的1.87亿，一路涨到2024年的5.46亿。今年仅前8个月已投入4.07亿，预计全年投入将超过去年。一旦收入增速跟不上技术投入，盈利能力就会被迅速侵蚀，也正因此，IPO所募资金的主要用途之一是进一步补充研发投入。

更隐性的风险在于，AI模型的优化高度依赖优质用户互动数据，如何在商业化过程中平衡付费与内容，不让营销稀释社区氛围，是其需要破解的难题。Soul的核心竞争力在于独特的Z世代社区生态，一旦商业化节奏过快损害到用户体验，便很有可能导致核心用户流失。

与此同时，合规与监管风险是虚拟社交平台普遍面临的行业性挑战，Soul也未能例外。尤其是，对于AI驱动的社交产品来说，AI生成内容的版权归属、价值观导向，以及用户行为数据的收集与使用边界，都是监管重点。

最后，是来自市场的激烈竞争。

国内陌生人社交早已是一片“红海”，Soul的竞争压力不小。

一方面互联网巨头平台持续强化兴趣社交和同城交友等类似功能，另一方面陌陌、探探成熟的同类产品，凭借直播和会员模式仍占据千万级DAU和较高的付费用户体量。

此外，还有一批“原生AI社交”创业团队也在快速涌现，它们同样用大模型提供虚拟恋人、AI陪聊，甚至把服务直接嵌入硬件（耳机、玩偶）中，场景更细分、玩法更多样。

Soul的先发优势在于产品运营和数据积累，但技术门槛并非不可逾越，一旦竞品通过更低价格或更新颖的玩法吸引用户，都可能对Soul的高ARPPU形成冲击。

总之，虽然Soul在用户粘性、社区氛围和商业化能力上形成了一定壁垒，但随着竞争的加剧，用户分流与获客成本上升的风险依然存在。这次IPO即便成功也只是起点，未来，它仍需拓展多元化收入来源、平衡技术投入与社区生态、构建可持续的合规体系及强化差异化竞争优势，才能真正巩固“Z世代社交第一股”的地位。

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文 | 寻空的营销启示录

在移动互联网时代，谁掌握了流量，谁就掌握了注意力，而注意力，本质上就是货币。过去十年，中国几乎所有商业奇迹，都与注意力的重新分配有关。

如果说腾讯用社交关系圈住了用户，阿里用交易链路锁定了消费，那么，把注意力经济演绎得最彻底、也最具商业效率的，就是抖音。

短短几年，它不仅改写了内容消费方式，也重塑了商业变现路径。其收入先后超过百度、腾讯广告，再到 2023 年超过阿里广告规模，如今字节跳动的全球收入已经开始接近 Meta（Facebook）的量级。

按照一般印象，拥有巨大流量的平台，最终都会变成广告公司，但在这两年，我突然发现抖音的轨迹变了，它看上去越来越不像一家广告公司，而更像一家电商公司。

收入的变化，从广告驱动到电商驱动

自2017-2018年抖音崛起以来，字节跳动营收呈爆炸式增长。据媒体报道，2019 年字节跳动的营收已超过 1400 亿元，其中广告贡献最大比例。可以判断，在2020年以前，字节的广告收入就已超越曾经的“广告之王”百度。

这也代表了中国互联网广告代际的更迭：搜索广告时代正式谢幕，算法驱动的信息流广告时代全面降临。

我记得在那几年，巨量引擎是广告营销界最耀眼的明星。无论是快消大牌、游戏厂商、在线教育机构，还是金融平台，各行各业的广告主挥舞着钞票涌入这个系统。

此时的抖音，是一个标准的媒体平台，它赚的是广告费，通过算法将流量分发给外部买家，商业逻辑清晰。

随着抖音日活暴增，其广告库存呈指数级增长。据媒体报道，2020 年字节跳动广告收入达到 1800 亿，并在随后两年迅速逼近 3000 亿大关。

到了 2023年，Z Finance 报道，字节的广告收入更是超过 4000 亿元，一举超过阿里巴巴，成为中国名副其实的最大的广告平台。

尽管广告收入节节攀升，字节跳动从未停止对新业务的探索。

2020 年是分水岭，这一年，罗永浩入驻抖音开启直播带货，成为大众视野中的标志性事件。但更具决定性意义的动作发生在同年 10 月，抖音直播间正式切断第三方（淘宝/京东）外链。

这一刀，彻底斩断了流量外溢的可能，所有商家想在抖音卖货，必须开设抖音小店。从此，商家投放的每一分广告费，全部留在了抖音体系内，形成了商业闭环。

成效立竿见影。据 The Information 消息，2022 年，抖音电商 GMV（商品交易总额）迅速达到 1.4 万亿，成为中国互联网历史上破万亿速度最快的电商平台。

但抖音的电商野心不止于直播。2022年，抖音商城上线，标志着其向货架电商进军。

这是抖音向电商巨头进化的关键一步。因为直播电商的天花板受限于用户时长，而货架电商的天花板取决于 SKU 的丰富度。只有做货架，才能像淘宝一样承载海量的搜索需求。

据 36Kr 报道，抖音货架场景 GMV 占比在 2023 年升至 30%，2024 年继续攀升至 40%。而从今年 618 的数据来看，货架电商占比 50% 的战略目标已基本达成。

这一战略加上流量优势，直接推动了电商体量的飞跃。据《晚点 LatePost》报道，抖音电商 2024 年 GMV 预计超过 3.5 万亿，超越京东，坐稳行业第三。

而晚点最新的消息更显示，今年前十个月抖音电商 GMV 增速超 30%，全年 GMV 将迈过 4 万亿元关口，直逼拼多多。

你可能会说，GMV只是流水，并不代表平台的真实收入，我们继续往下看。

根据《晚点 LatePost》2024 年 5 月的报道，早在 2021 年，抖音电商广告平台巨量千川产生的收入就已占到平台广告总收入的 35%，同一个报道说，一名接近字节跳动的人士估算，这一数字目前已达到 50% 左右。

这意味着，字节跳动 4000 亿的广告大盘中，有一半其实是商家为了卖货而投的。

这与阿里巴巴的商业逻辑已无本质区别，阿里的核心收入来源是 CMR（客户管理收入），其本质就是商家为了在淘宝/天猫获得更多曝光而支付的广告费（如直通车）。

如果参照电商行业的逻辑，平台的综合变现率（广告+佣金）通常在 4%-5% 左右。考虑到抖音是货找人的兴趣电商模式，商家需要更高频的投流才能维持销量，其实际变现率只高不低。

即使按保守的 5% 计算，在 3.5 万亿至 4 万亿的 GMV 盘子下，抖音仅电商相关的广告收入就已接近 2000 亿元。

深层次的原因在于外部环境的变化，过去几年，游戏、在线教育、互联网金融等曾经的广告金主遭遇市场寒冬，预算大幅缩减，唯有电商商家如快消、美妆、日用品等，为了生存和增长，不得不维持高强度的投放。

当一家平台的收入增长主要依赖于电商 GMV 的膨胀，当其广告系统有一半是为卖货服务时，它就不再是一家纯粹的媒体公司，它成为一家披着内容外衣的电商公司。

组织架构调整，权力向电商调转

如果说收入曲线展示的是业务重心，组织架构调整则更直接反映公司权力的流向。过去一年，抖音在内部连续做出三次关键调整，它们指向同一个方向，抖音已经向电商驱动大踏步迈进。

2025 年 3 月，字节跳动将核心广告投放平台巨量千川从商业化部门巨量引擎整体剥离，并入抖音电商部门。

在此之前，商业化部门的指标主要是 ECPM，即致力于把每一次流量曝光卖出最高的价格，谁出价高流量给谁，至于曝光之后转化如何，并不在此讨论范畴，而电商部门的核心指标是 GMV 。将千川划归电商，意味着决策权的让渡。

从此，广告成为了电商业务的一个模块。千川的算法迭代方向，不再纯是为了让商家多花钱曝光，更多是为了帮商家更高效地卖货。

流量分配的逻辑本质上发生了质变：从追求短期的广告收入最大化，转向了追求长期的商家经营周期、复购率与 GMV 最大化。

2025 年 9 月，原本隶属于商业化部门、负责对接大客户（如欧莱雅、耐克等）的 KA 直客销售与运营团队，被正式划归至抖音电商部门。

这标志着对商家服务模式的重构。过去，商业化销售的 KPI 简单粗暴：“你今年必须在抖音投 1 个亿的广告费。”至于客户投了之后效果如何、货卖得动卖不动，销售无需负责。

调整之后，销售团队的身份可以说转变为电商经营顾问。在新的考核体系下，只有商家在抖音卖得好，电商部门才有业绩，销售才能完成任务。

因此，他们与客户的沟通不再仅是推销开屏广告或信息流硬广，而是需要制定涵盖投流、货架、直播、短视频的整合经营策略。

这代表了抖音变现逻辑的升维，从以投放换成交的广告逻辑，进化为以经营换长期增长的电商逻辑。 只有帮商家实现了用户沉淀（LTV）和复购，广告费的获取才具有可持续性。

转型的底层基础，体现在技术底座的物理融合。

2025 年 11 月，字节跳动将商业化技术、电商技术和生活服务技术三个团队合并，成立了全新的中国交易与广告部门。

这个新部门的命名本身就极具象征意义交易被排在了广告之前。

在过去，广告团队追求广告收入，电商和生活服务团队追求 GMV，两套算法模型在同一个流量池里，难免存在左右互搏的内耗。现在，技术底座的统一消除了这种“部门墙”。

这意味着，在算法层面，自然流量与付费流量的界限被进一步模糊。系统不再割裂地看待广告与内容，而是统一计算内容带来的交易价值。技术整合的唯一目的，就是减少内耗，让抖音庞大的流量更顺畅、更高效地转化为实实在在的交易额。

通过这一系列调整，抖音明确向外界宣示：广告成为服务于交易这一核心引擎的燃料。 在未来，没有脱离交易的广告，只有为了交易而生的流量。

结语：抖音成为内容驱动型零售体

回顾上一个媒介霸主，电视时代，商业逻辑其实是割裂的。那时的电视台通过优质的内容如，电视剧、综艺吸引了海量的注意力，然后通过插播广告将注意力变现。

但电视机前存在一个巨大的痛点：消费者无法在电视上直接买东西。用户在电视上被广告种草后，需要关上电视，穿上鞋子，去超市或商场寻找商品。

现在抖音恐怖的地方在于，将内容媒体、广告渠道和销售终端这三件事彻底合体了。

它既像电视台一样制造内容吸引注意力，又分发广告赚钱，同时更像一个超级大卖场，直接把收银台搬到了屏幕前。它消灭了种草与拔草之间的时间差和空间差，原子世界的商场被折叠进了比特世界的屏幕里。

这种三位一体的模式，解释了为什么抖音必须要将广告部门并入电商部门。

在电视时代，广告部管广告，商场管销售，两者互不相干。但在抖音的生态里，广告即销售，内容即货架。当用户在刷视频的那一秒产生兴趣，点击黄色小车，输入密码，完成支付，整个链条在几秒钟内闭环。这种所见即所得的效率，是对传统商业链路的降维打击。

因此，组织架构上向电商的倾斜，本质上就是为了适应这种被极度压缩的商业时空。在这个时空里，任何阻碍流量瞬间转化为交易的部门墙，都必须被拆除。

今天字节跳动，已经不再是我们熟悉的那个流量巨头。

通过将广告系统彻底融入交易体系，抖音完成了一次基因层面的重组。它不再关心你看了多少广告，它只关心你下了多少单。

在这个意义上，我们必须更新对它的定义，抖音已不再是一家卖广告的媒体公司，它是中国互联网历史上第一家真正意义上的“内容驱动型零售体”。

对于阿里、京东和拼多多而言，真正的恐怖不在于抖音抢走了多少 GMV，而在于它垄断了“欲望产生的源头”，在商业的战场上，掌握了源头的人，就掌握了重新分配财富的权力。

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文 | 互联网江湖，作者 | 刘致呈

11月25日晚，阿里发布了2026财年中期业绩。

数据显示，第二财季阿里经调整EBITA同比下降78%。第二财季的经营利润为53.65亿元人民币，比2025财年同期少了近300亿。

对这份业绩，市面上有两种声音：

一种观点认为，阿里中期利润表现不佳。毕竟近300亿的利润差别，很可能决定了26财年的利润表现情况。

另一种观点认为，AI+云业务板块超预期，阿里的AI叙事正在撑起更多估值。

财报显示，阿里对AI+云、消费两大战略领域的投入持续收获成效，阿里云季度收入达398.24亿元，同比增长34%。在即时零售之外，智能云是增速最快的业务。

从财报本身来看，两种看法都有各自的依据，但从阿里的长期战略来看，可能会得出不一样的看法。

我的看法是，真正影响阿里未来估值的，恐怕不是短期对闪购的投入，反倒更可能是AI、智能云业务线的叙事，能否被兑现。

接下来，我们大胆假设，小心论证。

打赢闪购持久战，阿里补贴不能停

看了这份财报，我的一个感觉是：阿里对于闪购的补贴不宜停得太早。

其实，阿里在下场的第一天就应该想明白：闪购是一场持久战。

京东的案例表明，如果“打持久战”的决心不坚定，那么前期再多准备，恐怕都会成为“沉没成本”。在闪购赛道持续投入的逻辑很简单：大家的商业模式都差不多，就得长期大量补贴，才能维持用户粘性。

除非你能在商业上实现真的“降维”。

典型的比如字节。

闪购大战，大家都把目光集中在阿里、美团、京东身上，其实反倒忽略了字节。字节在本地生活领域，有那么一点“降维”的意思。

虽然抖音没有真正意义上下场“闪购”，但抖音却是美团另外一个强大的对手，在本地生活到店、酒旅两个领域，一直攻势很猛，而且，抖音的补贴节奏已经降下来了。

字节火力很猛，但没有大规模补贴。原因就在于抖音在拿自己的长处，去打美团的赢利点。

这就好像是商业版的“田忌赛马”：

抖音的核心能力是算法分发，是内容流量红利，在到店消费、酒旅上对商家更有吸引力，是“上等马”。于美团而言，核心壁垒是即时配送能力，到店、酒旅虽然是盈利点，但不是最核心的能力，算是“中等马”。

所以，抖音用“算法分发”打酒旅、到店，是“核心能力”对“非核心能力”，是“上等马，打中等马”。

对于阿里来说，核心能力是电商，非核心能力是即时配送，所以做闪购，本质上是跟美团的核心壁垒“硬碰硬”，拿“中等马”打“上等马”。

所以，阿里需要继续用补贴，来巩固扩大自己的边界和优势，直到将来，行业形成新的平衡。

由此来看，“闪购战役”最终的宿命就是：要么不做，要么做到极致。

为什么要做到极致？

另一个原因在于，电商是基本盘，是阿里的“主权”。

看数据：截至2025年9月30日的三个月，阿里即时零售业务收入229.06亿元人民币，同比增长60%。

阿里即时零售业务的订单量，已经达到美团的 40%。业务端，带动淘宝APP月活增长25%，带动本地生活营收同比增长15%。

数据表明，闪购协同其他业务的增量是看得见的。

闪购打赢了，不仅能开拓即时零售的增量，更能守住淘天的护城河。有数据显示，9月份盒马、猫超的闪购订单环比8月增长30%，阿里体系内的零售业务线，都在被即时零售加速。

也就是说，“闪购之战”，不只是“增量之战”，也是阿里的“主权之战”。

高盛发布报告认为，阿里的单笔闪购订单亏损将在12月季度收窄。数据显示，闪购的UE亏损对比7/8月已经降低一半。

也就是说，淘宝闪购已经有了规模效应。

既然有增长，有了规模效应，那么补贴不仅不能停，反倒是应该加大资源投入闪购。毕竟阿里投入到闪购里的钱，后面可以慢慢挣回来。

一方面，只要“主权”稳得住，阿里有持续投入底气。

中期业绩显示，阿里中国电商收入同比增长12%，来源于客户管理的收入增长达到10%，说明电商业务的基本盘仍然在稳健增长。基本盘够稳，就有更多的资源来投入做增量。

另一方面，阿里的现金储备还很足，有实力打“持久战”。

Q2财报数据显示，虽然阿里自由现金流净流出218.4亿元，但现金储备达5856亿元，还有充足的子弹。

既然闪购注定是一场“持久战”，那么于阿里而言，短期内牺牲EBITA，是十分必要的。

闪购大战打到今天，外卖和电商的协同效应已经没有太多质疑了，更多的观点可能是担心这笔投入划不划算的问题。

如果说，第二财季300亿的EBITA利润下滑，换来的其实是淘宝闪购稳固的市场份额，以及电商业务稳固的基本盘，那么这300亿的“花费”并不算多。

其实，问题不在于“花多少”，而在于持续投入的同时，阿里其他各条线业务能不能撑得住未来的营收、利润。

比如，云计算，比如AI。

未来AI估值兑现的关键，在于智能云

一个客观的问题是，虽然阿里血条厚，账上躺着的现金很多，但不可能全拿出来投入即时零售。剩下的AI、云计算等业务也需要投入，也需要增长。

在AI方向上，千问App补齐了AI to C的业务版图，阿里需要投入的资源更多了。

也就是说，如果阿里坚持投入AI战略不变，那么，在保持闪购投入强度的同时，云业务就需要贡献更多利润。

对于阿里的AI业务，一个基本的判断是，无论是千问APP还是蚂蚁推出的灵光，可能一段时间内都没办法做到像Chat GPT那样靠付费订阅来获取营收。

一方面，产品正在推广期，还需要花更多预算购买广告实现用户增长；另一方面，大模型行业APP太卷，AI to C在当下阶段没有跑出一个好的盈利模型。

也就是说，当下阶段，市场对于阿里AI的乐观，其实还是在“买预期”。

以瑞银为例，瑞银认为阿里云的投资强度和持续性指引都“超出了市场预期”。而今年云栖大会上吴泳铭的发言，以及财报电话会上“推进三年3800亿的AI基础设施建设计划”的表态可能也拉高了市场对AI高预期。

但是，这些预期能不能兑现？什么时候兑现？

这才是关键。

在我看来，市场预期的兑现，其实不在于千问APP这事儿能不能成，而在于智能云业务能不能真正“挑大梁”。

天眼查APP显示，2019年阿里回港上市，彼时市值超40000亿港元。而截至2025年11月28日，阿里港股市值为2.89万亿港元。未来，阿里市值能不能重回巅峰，AI和云业务可能是关键。

从现实来看，AI业务嗷嗷待哺需要持续投入，那么显然智能云业务身上的商业化担子更重了。

在阿里的AI版图中，云业务的角色至关重要。一方面，智能云是ToBAI能力的介质；另一方面，云业务的商业化，也关乎着未来预期估值能否兑现。

阿里财报显示，2025年9月季度，云智能集团收入为398.24亿元，同比增长34%，剔除阿里集团内部并表子公司带来的收入，外部客户部分的收入同比增速约为29%。

对比来看，Q1财季阿里云增速还是12%，Q2财季就增长到34%，增速进一步提升。

业绩增长的原因，用阿里云CFO徐宏的话来说：“客户需求非常强劲。”

需求增长，也反映到市场份额上，研究机构Omdia发布的《中国AI云市场2025年上半年报告》显示，目前阿里云在中国AI云市场中的份额约为35.8%。

从通盘考虑的角度来看，阿里云的增长虽然很快，份额占比也不低，但对集团财务的贡献，还远远不够。

2026财年中报显示，阿里智能云集团营收增长了30%，经调整EBITA利润增长了31%，但占比合并经调整EBITA利润约13.7%。

客观来看，云计算领域现有的市场份额本就没有电商业务那么大，再加上，后续云业务的投入带来的折旧摊销，可能也会进一步影响利润表现。

例如，在AI产品方面，从发布通义千问，到投入夸克AI，再到现在发布千问APP，AI落地过程中，有多少重复、无效的研发投入？如果这些投入折旧摊销到未来几个季度的财报中，会不会影响当期的利润表现？

这些可能都是需要深究的问题。

何况，阿里智能云业务也有新的转型压力。

复盘来看，过去阿里在云计算领域的成功，核心是靠规模优势、成本优势以及技术能力，而AI时代，云业务的增长逻辑变了。阿里云需要重新投入算力、算法，需要全栈自研的AI能力体系。

这也就不难理解为什么阿里在AI叙事上，这么着急把千问APP拉出来，推出AI to C的战略，毕竟，市场对AI的期望不能落空，而DeepSeek、元宝、豆包的用户增长摆在眼前，此时讲一个AI to C的故事来过渡，恰如其分。

从这个意义来讲，短期内，千问APP到底能不能成，也许不是最重要的，最重要的是，在智能云的AI“新房子”造好之前，给市场一个新的锚点。而这一点，显然已经做到了。

那么，市场对阿里AI的预期能不能被兑现？

我认为能，但需要时间。

互联网行业从社交时代，到内容时代，再到算法时代，技术的演进始终是一条不变的主线。而今天，这条技术主线里，站在C位的是AI。

AI时代，巨头们都会经历一场巨变。

从淘宝闪购到千问，从大消费到AI，阿里的巨变才刚刚开始。

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观点 

科技部部长阴和俊：要部署实施一批国家重大科技任务，全链条推进重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破

科技部部长阴和俊表示，要强化高质量科技供给，引领现代化产业体系建设。坚持“四个面向”，部署实施一批国家重大科技任务，全链条推进重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破，加强基础研究战略性、前瞻性、体系化布局。强化主体协同，推进企业主导的产学研深度融合。要统筹国家战略科技力量建设，强化企业科技创新主体地位，支持企业牵头组建创新联合体，更多承担国家科技攻关任务。加快培育壮大科技领军企业，支持高新技术企业和科技型中小企业发展。

刘铁岩：AI或成独立科学家，人机协同将开启科研新纪元

2025国际人工智能科学家大会（ICAIS 2025）上，北京中关村学院院长、中关村人工智能研究院理事长刘铁岩谈及AI成为独立“科学家”的可能性时指出，未来的科研教育与人才培养，将超越纯粹的“人力驱动”，迈入“人机协同、碳硅融合”的新阶段——人类的“碳基智慧”蕴含着意识、灵感与创造，机器的“硅基智能”承载着不知疲倦的分析、计算与优化，二者的深度融合，将有望超越生物局限，开启一个人类与机器优势互补、协同进化的新时代。

阿里巴巴CEO吴泳铭：未来三年内不太可能出现人工智能泡沫

阿里巴巴CEO吴泳铭在财报电话会上表示，未来三年内不太可能出现人工智能泡沫。未来三年，人工智能资源整体将处于供不应求的状态。

摩根士丹利基金：AI应用扩张化解巨额投入

摩根士丹利基金人士针对AI资本投入与产出的平衡性问题表示，最悲观情景是资本投入过度超前，但随着AI应用的不断推出与扩张，使得投入与产出达到平衡；同时美股AI的长期发展趋势并未改变。

赛富时CEO：准备弃用ChatGPT，谷歌Gemini 3已完全超越

软件公司赛富时（Salesforce）首席执行官马克·贝尼奥夫最新表示，他将弃用OpenAI的ChatGPT，转而使用谷歌最新发布的人工智能模型Gemini 3，并称Gemini 3在推理、速度和多模态能力方面实现了“疯狂”的飞跃。

马斯克：Grok 5有10%概率实现AGI

特斯拉CEO埃隆·马斯克表示，其麾下人工智能（AI）公司xAI即将推出的Grok 5模型有10%的概率实现通用人工智能（AGI）。他认为，实现人类级推理能力的关键不在于竞争对手使用的静态训练数据集，而是实时数据。

OpenAI前首席科学家Ilya：大模型“大力出奇迹”见顶，AI正重回“科研时代”

OpenAI联合创始人兼前首席科学家、Safe Superintelligence（SSI）创始人Ilya Sutskever在最新访谈中指出，目前主流的依赖“预训练 + Scaling”（即不断堆数据、参数和算力）的AI发展范式已经触及瓶颈。尽管大模型在各类评测中表现惊艳，但在真实世界任务中泛化能力薄弱，甚至会陷入重复犯错的怪圈，这暴露出当前方法的根本缺陷：过度优化特定指标，却缺乏类似人类的深层理解与内在价值判断。他认为，AI正从“规模时代”重新回归“科研时代”，下一阶段的突破不在于更大模型，而在于重构训练范式，尤其是如何赋予模型持续学习、自我纠正和稳健泛化的能力。

中国银河证券吴砚靖：2026年模型平权将推动人工智能应用从AI赋能走向AI原生

中国银河证券研究所所长助理、计算机首席分析师吴砚靖表示，2025年计算机行业指数整体呈现“先扬后抑、震荡轮动”的走势，展望2026年行业将呈现几大特征：一是模型平权趋势加速，国产算力渗透率持续提升；二是AI Agent将在2026年呈现结构性加速落地的趋势；三是模型平权推动AI应用从AI-Enabled（AI赋能）走向AI-First（AI原生），通过三维验证体系来筛选AI-First型企业，重点关注五大AI应用方向，即AI-First端侧AI产业链机会凸显、AI-First创意与内容生成工具类、AI-First驱动的企业级AI智能体、AI-First垂直行业专家解决方案类、AI-First社交与陪伴类。

阿里千问应用负责人吴嘉：AI助手比拼的是智力水平

阿里巴巴集团副总裁吴嘉作为千问应用负责人首次公开露面。他表示，公众对AI助手的需求一直没有被很好的满足。“AI助手比拼的是智力水平，是办事能力，而不应只是聊天陪伴的机器人。”日前，阿里千问公测仅一周，下载量即突破1000万。千问模型全球下载量突破７亿次，超越Llama、Deepseek等模型。吴嘉表示，千问的快速增长代表着AI应用的爆发来到一个关键时刻。

雷军：所有产业都值得用AI再做一遍

小米集团创始人、董事长雷军表示，下一个五年，人工智能将深刻影响传统产业。“所有产业都值得用AI做一遍。”雷军表示，人工智能与传统产业深度融合，将会开启一个新的万亿级大市场，一家公司不可能掌握所有环节，而是要与最强的伙伴携手，取长补短，带动整个产业链共同升级。

港交所CEO陈翊庭： 探索利用AI提高发行审核效率

在深圳启幕的2025大湾区交易所科技大会上，港交所CEO陈翊庭致辞时提到，资本市场正在迈入“人工智能+”时代，港交所已将人工智能技术应用于日常的办公运营，节省了很多处理文档和信息整理的时间，提升了办公效率；上市科在审阅上市公司年报的过程中也采用了一些人工智能技术，可以更高效地识别信息披露违规的情况。 

财报

知乎：第三季度营收6.59亿，非公认会计准则经营亏损同比收窄16.3%

知乎发布2025年第三季度业绩报告。报告显示，知乎第三季度营收6.59亿元，非公认会计准则经营亏损同比收窄16.3%。报告期内，付费阅读业务贡献3.86亿元营收，占比达到58.5%；营销服务收入达到1.89亿元，占比为28.7%，包括职业教育、消费品等在内的其他业务贡献8390万元收入，占比为12.8%。

阿里巴巴：第二财季营收2478.0亿元，高于预估；云智能集团收入398.2亿元，同比增长34%

阿里巴巴集团发布2026财年第二季度财报，实现营收2478.0亿元人民币，预估2452亿元人民币；调整后净利润103.5亿元人民币，预估168亿元人民币；调整后每ADS收益4.36元人民币，预估6.34元人民币。

AI+云与消费两大核心业务本季度持续实现强劲增长。第二季度云智能集团收入398.2亿元人民币，同比增长34%，市场预估379.9亿元人民币。其中，AI相关产品收入已连续九个季度实现三位数同比增幅，阿里云持续扩大AI云市场第一优势，份额超过第二至第四名的总和。

AI服务器需求强劲推动戴尔科技Q3营收创新高

戴尔科技公布的2026财年第三季度财报显示，该公司当季营收同比增长11%至270.05亿美元，创下历史新高，但不及分析师普遍预期的272亿美元；在Non-GAAP会计准则下，经营利润为25.03亿美元，同比增长11%，净利润为17.62亿美元，同比增长11%；调整后的每股收益为2.59美元，好于分析师普遍预期的2.48美元。戴尔表示，在第三季度，公司获得了123亿美元的AI服务器订单，出货了价值56亿美元的AI服务器，季末积压订单达184亿美元。该公司还将全年AI服务器出货预期从200亿美元上调至250亿美元，同比增长超150%。

亿航智能2025Q3财报：营收9250万元，维持全年5亿元的营收指引不变

eVTOL制造商亿航智能发布2025年第三季度业绩，公司第三季度实现营收9,250万元人民币，交付42台无人驾驶eVTOL，涵盖41架EH216系列产品以及首架VT35。由于客户的采购计划大多按年度规划，且大部分交付安排集中在第四季度完成，亿航智能维持全年5亿元的营收指引不变。

国内资讯

阿里千问公测一周下载量破千万

阿里旗下的AI助手千问App公测一周，下载量已突破1000万次，超越ChatGPT、Sora、DeepSeek成为史上增长最快的AI应用。此前，阿里巴巴于11月17日突然启动千问APP公测，上线后仅三天千问APP就冲入苹果App Store免费总榜前三。

腾讯混元OCR模型宣布开源

腾讯混元推出全新开源模型HunyuanOCR，参数仅为1B，依托于混元原生多模态架构打造，获得多项业界OCR应用榜单SOTA（最先进水平）成绩。

晨光文具与飞书达成战略合作

晨光文具与飞书在上海正式签署战略合作协议，重点在效率办公和AI业务提效领域展开深度协作。后续，晨光文具将全面接入飞书生态，打通内部信息壁垒、沉淀组织知识经验。

百度新设两个大模型研发部，直接向CEO汇报

百度发布设立技术研发组织相关公告，新设基础模型研发部，负责研发高智能可扩展的通用人工智能大模型，由吴甜负责；新设应用模型研发部，负责业务应用场景需要的专精模型调优和探索，由贾磊负责。王海峰继续担任CTO、TSC主席、百度研究院院长。以上部门均向百度CEO李彦宏汇报。

阿里巴巴：过去4个季度在AI+云基础设施的资本开支约1200亿元人民币

阿里巴巴集团首席财务官徐宏表示，阿里巴巴的核心业务收入保持强劲增长，AI收入在云外部商业化收入占比提升，客户管理收入同比增长10%。阿里巴巴将利润及自由现金流投向未来布局，短期盈利能力预计将有所波动。过去4个季度，阿里巴巴在AI+云基础设施的资本开支约1200亿元人民币。

中国科学院工业人工智能研究所成立

中国科学院工业人工智能研究所在江苏南京成立。该研究所聚焦国家战略和产业创新发展重大需求，承担工业人工智能从顶层设计到体系落地的全链条创新任务，构建“技术引领—平台整合—赋能闭环”的协同创新体系，推动人工智能赋能制造业高质量发展，着力打造智能制造领域国家战略科技力量。

豆包语音对话功能更新，具备思考能力

豆包语音对话功能近日更新，可以说4种地道方言，包括粤语、四川话、东北话及陕西话。据悉，该功能借助豆包语音模型方言迁移技术，实现单音色说多方言，且具备思考能力，可根据用户意图，灵活切换方言。

深圳市“AI+劳动仲裁”智能辅助办案系统上线

中国首个“全案由覆盖、全流程赋能、全方位支撑”的劳动争议仲裁智能辅助办案系统在深圳市劳动人事争议仲裁院正式上线。系统启用后，仲裁员阅卷效率提高50%，裁决书制作时间减少约50%，整体办案周期明显缩短。

华为云进行组织调整，周跃峰出任华为云CEO

华为云进行了组织调整，将华为云研发组织切换到ICT组织下，并成立“基础设施云服务”“Data&AI云服务”“数据库云服务”“安全云服务”“HCS”5个领域的云研发产品线。调整后，华为云董事长为张平安，而华为数据存储产品线总裁周跃峰出任华为云CEO。

DeepSeek发布可自验证数学模型DeepSeekMath-V2

DeepSeek推出新型数学推理模型DeepSeekMath-V2，采用可自我验证的训练框架。该模型基于DeepSeek-V3.2-Exp-Base构建，通过LLM验证器自动审查生成的数学证明，并利用高难度样本持续优化性能。在IMO 2025和CMO 2024中均达到金牌水平，Putnam 2024获118/120分。团队表示，该成果验证了自验证推理路径的可行性，为构建可靠数学智能系统提供新方向。模型代码与权重已开源，发布于Hugging Face及GitHub平台。

摩尔线程发布Torch-MUSA v2.7.0，持续增强AI模型训练与推理支持

近日，摩尔线程正式发布PyTorch深度学习框架的MUSA扩展库——Torch-MUSA v2.7.0，新版本在功能集成、性能优化与硬件支持方面实现进一步突破。Torch-MUSA在一个月内连续完成v2.5.0和v2.7.0两次版本更新，体现了摩尔线程在MUSA生态建设上的持续投入与快速迭代能力。

科大讯飞旗下淮南公司注销

天眼查工商信息显示，近日，淮南科大讯飞信息科技有限公司登记状态由存续变更为注销。淮南科大讯飞信息科技有限公司成立于2014年12月，法定代表人为张友国，注册资本1000万人民币，经营范围包括智慧城市技术研究、体系建设、产品研发、工程建设、运营服务等。股权全景穿透图显示，该公司由科大讯飞旗下讯飞智元信息科技有限公司、淮南市产业发展（集团）有限公司共同持股。

并行科技青岛智算中心上线，部署“三千卡高性能GPU智算资源池”

并行科技青岛智算中心11月28日正式上线。该中心由青岛市工信局指导，崂山区政府统筹推进，青岛联通与并行科技共同建设，定位为战略级人工智能基础设施。青岛智算中心一期部署“三千卡高性能GPU智算资源池”，具备胶东半岛 1ms 超低时延等优势，为智慧海洋、智能智造等企业研发场景和高校教学科研等场景提供高质量和低成本的普惠算力支撑。发布仪式上，青岛联通与并行科技联合向中国海洋大学捐赠20万元GPU卡时算力资源，用于探索海洋观测数据处理、气候模型研发等前沿方向。

北京AI产业规模今年将超4500亿元

北京市科学技术委员会、中关村科技园区管委会今天（11月29日）正式发布《北京人工智能产业白皮书（2025）》。《白皮书》数据显示，2025年上半年，北京全市人工智能核心产业规模2152.2亿元，同比增长25.3%。初步估算2025年全年，产业规模有望超过4500亿元。

中国首支AI领域孵化培育型创新基金启动

12月29日，在2025 Xᴬᴵ科技节产业投资主题论坛上，中关村两院AI科创基金暨北纬万亿资金池发布。其作为中国首支AI领域孵化培育型创新基金，由中关村学院与中关村人工智能研究院与上海大钧资产管理中心共同发起。基金秉持“投早、投小、投好、投AI”策略，创新采用“用AI投资AI、用AI孵化AI”模式，并配套“前店后厂”深度赋能机制，提供“科学家、研究中心、算力、数据、产业资源”全周期投后服务，致力于打造完整的AI创新生态。

海外消息

亚马逊将允许企业测试Leo卫星服务，与Starlink展开竞争

亚马逊将开始允许企业测试其最近重新命名的太空互联网服务，与SpaceX的Starlink竞争。公司表示，部分企业将能够在服务的企业预览阶段测试亚马逊Leo生产硬件和软件，测试计划将允许公司收集反馈，并为特定行业量身定制解决方案，以便在更大规模的推出前做好准备。据悉，亚马逊Leo提供企业级的效能、功能及能力，适用于私营和公营部门的客户。Leo Ultra是现行生产中最快的客户终端，下载速度可达1Gbps，上传速度可达400 Mbps。

分析师：OpenAI旗下Sora每天烧钱1500万美元

据分析师估算，OpenAI旗下的AI视频生成应用Sora，每天的算力成本高达1500万美元，一年约50亿美元，相当于OpenAI全年收入的四分之一。Sora自9月底上线后，一周下载量破百万，10月底达到400万，用户生成大量视频，但这也导致成本急剧上升。每生成一条10秒视频，成本约1.3美元，按每天1100万条的生成量计算，相当于每天消耗1500万美元。

HelloBoss发布首个招聘全流程AI Agent

总部位于东京的初创企业 NGA 宣布，旗下人工智能招聘平台 HelloBoss 正式推出首款覆盖求职与招聘全流程的AI智能体（AI Agent）产品。据悉，该产品在个人端可提供AI简历识别与生成、人岗AI匹配及自然语言沟通等功能。企业端则支持AI招聘信息撰写、AI自动匹配与沟通初筛、基于简历的AI招聘对话辅助等服务。

韩国将试点人工智能系统治理交叉路口堵车

韩国警察厅24日说，将于12月启动一个人工智能系统试点项目，在首尔部署基于人工智能的交通摄像头以治理交叉路口堵车问题。新系统采用韩国警察厅研究项目开发的基于人工智能的视频分析技术。警方表示，相关技术提高了执法准确性，可以通过单一设备同时处理闯红灯、超速和跟车过近等行为，从而减少维护需求、提高效率。韩国警方计划于2026年在10个长期拥堵的交叉路口安装类似交通摄像头，并于2027年推广至全国883个易拥堵路口。

亚马逊内部文件曝光：力推自研Kiro，排挤外部AI编程工具

根据一份亚马逊内部备忘录透露的信息，亚马逊建议其工程师们尽量不使用第三方AI代码生成工具，转而选用自家的解决方案，以此助力7月刚刚推出的专有服务Kiro。

新AI模型可精准锁定人体致病突变

美国哈佛大学医学院与西班牙巴塞罗那基因组调控中心科学家在24日出版的《自然·遗传学》杂志上发表研究成果称，他们开发出一款名为popEVE的人工智能（AI）模型。该模型能精准锁定人类蛋白质中最易导致疾病的突变，这一突破有望彻底改变遗传疾病的诊断方式。据悉，popEVE的研发基于数十万个不同物种的进化数据及全人类群体的遗传变异信息。庞大的进化记录使该工具能解析约2万多种人类蛋白质的关键区域与可变异区域，从而不仅能识别致病突变，还能对这些突变给人体造成的危害程度进行排序。

投行韦德布什力挺AI浪潮：押注微软和英伟达等十大科技股

投行韦德布什证券近日公布了其推荐的十大科技股名单，这份名单包括微软和英伟达，并明确指出"当前并非人工智能泡沫"。以丹尼尔·艾夫斯为首的分析师团队表示，尽管过去几周人工智能泡沫论甚嚣尘上，但他们观察到超大规模企业在人工智能领域的交易流有近20%的加速增长，这源于终端企业客户正聚焦于推动2026年前的应用场景落地。分析师补充说，"人工智能革命"仍处于早期阶段：随着更多企业客户和首席信息官认识到AI在其组织中的重要作用，下一波AI战略部署浪潮即将到来。

OpenAI：已将Mixpanel从生产环境中移除

当地时间11月26日，OpenAI就网站分析服务Mixpanel安全事件公告称，11月9日，Mixpanel发现攻击者未经授权访问了其部分系统，并导出了包含有限客户可识别信息和分析数据的数据集。该事件发生在Mixpanel系统内部，仅涉及部分API用户的有限分析数据。ChatGPT及其他产品的用户未受影响。此次事件并非OpenAI系统遭入侵。聊天记录、API请求、API使用数据、密码、凭证、API密钥、支付信息或政府身份证件均未泄露或暴露。OpenAI表示，作为安全调查的一部分，已将Mixpanel从生产环境中移除，审查了受影响的数据集，并正与Mixpanel及其他合作伙伴紧密协作，以全面了解事件详情及其影响范围。目前尚未发现Mixpanel环境之外的系统或数据受到影响的证据。

融资并购

摩尔线程申购，包括公私募、券商等在内共267家机构拟配售

“国产GPU第一股”摩尔线程11月24日开始申购，发行价为114.28元/股，创下年内新股发行价格新高。本次公开发行规模为7000万股。根据发行公告披露，初步询价阶段共有267家网下投资者提交有效报价，涉及配售对象共计7555个，有效申购总量达到704.06亿股，网下有效申购倍数高达约1572倍，显示出机构投资者对其高度热情。据不完全统计，本次参与有效报价的机构中，公募基金达86家，私募基金约120家，券商亦有30家入场，保险机构为13家。

北京市人工智能产业基金等入股AI办公工具研发商像素绽放

天眼查工商信息显示，深圳像素绽放科技有限公司近日发生工商变更，原股东深圳晨源鸿策股权投资基金合伙企业（有限合伙）、深圳极地信天贰期股权投资基金合伙企业（有限合伙）等退出，新增北京市人工智能产业投资基金（有限合伙）、大象视觉（深圳）科技有限公司等为股东，同时，注册资本由约285.2万人民币增至约333.1万人民币。公开信息显示，像素绽放是一家AI办公工具研发商。

中国移动旗下基金等入股浪潮计算机科技公司，后者增资至8.4亿元

天眼查工商信息显示，11月20日，浪潮计算机科技有限公司发生工商变更，新增中国移动旗下上海中移数字转型产业私募基金合伙企业（有限合伙）、山东出版传媒股份有限公司等为股东，同时，注册资本由6亿人民币增至8.4亿人民币，增幅40%。浪潮计算机科技有限公司成立于2021年6月，法定代表人为公维锋，经营范围包括计算机软硬件及外围设备制造、计算器设备销售、电子产品销售等，现由浪潮集团有限公司、山东浪潮集成电子科技有限公司及上述新增股东等共同持股。

政策&趋势

北京：加速推动人形机器人商业化规模化应用落地

日前，北京市委副书记、市长殷勇围绕人形机器人产业发展，深入昌平区、海淀区机器人企业开展调研。殷勇在调研中强调，要把握人形机器人产业发展关键机遇，加快前沿技术和基础理论研究，加大关键核心技术攻关力度，推动取得更多突破性成果。持续拓展人形机器人应用场景，用好中试基地和成果孵化平台，加速科研成果从实验室向应用转化。抓好机器人企业服务保障，围绕共性技术攻关、开放生态构建、中试平台搭建、应用场景落地等关键环节，强化资金、政策、人才等方面支持保障，梯度培育一批重点企业，整合上下游资源，形成产业集聚效应。强化机器人标准引领，加快研制机器人领域行业标准，提升标准制定和实施能力。加强国际交流合作，持续办好世界人形机器人运动会等品牌活动，支持北京市机器人企业“走出去”，同时吸引国际机构和企业来京交流，共同推动全球机器人产业创新发展。

上海市网信办开展“AI滥用”专项执法工作

上海市网信办在执法办案工作中发现，部分企业开发使用生成式人工智能功能，未依法开展安全评估工作、未采取必要的安全防护措施防范违规信息生成、未采取限制措施防止被滥用，导致相关功能被用于“换脸变声”“变装造假”等侵犯他人个人信息权益行为，产出“开盒”“洗钱”等违法违规内容，以及生成色情低俗图片等信息内容。“亮剑浦江·2025”专项执法行动将“整治AI滥用”作为年度治理重点，以执法促合规护航新兴产业高质量发展。

北京：加快人工智能辅助诊疗技术的推广应用

北京市经济和信息化局等六部门11月24日印发《北京市促进医疗器械产业高质量发展若干措施》。其中提出，加快人工智能辅助诊疗技术的推广应用。鼓励医疗机构参考已有人工智能医疗服务价格项目将新型人工智能辅助诊疗技术纳入使用。针对国家立项指南目前尚无法兼容的创新项目，在确保临床效果的基础上，支持医疗机构以“附条件新增”方式立项试行。遴选人工智能辅助诊疗产品推广应用项目，按照不超过工程投资的30%给予支持，最高不超过5000万元。

国家数据局：支持数据交易所探索建立全链条服务体系

国家数据局表示，支持数据交易所（中心）加快探索建立数据流通交易全链条服务体系。相关负责人指出，数据交易所是我国首创，在孵化产品服务、合规保障、标准建设、生态培育、推进数据市场与金融市场融通发展、拓展国际合作等方面发挥了积极作用，支持数据交易所在推进数据要素价值释放中更好找准自身市场定位，提升综合服务能力，积极推进公共数据产品流通交易，完善数据产品服务价格发现机制，在繁荣数据产业生态等方面作出更大贡献。

工信部组织开展卫星物联网业务商用试验

工业和信息化部发布关于组织开展卫星物联网业务商用试验的通知。申请开展卫星物联网商用试验的企业，应通过构建卫星物联网系统，以及业务支撑系统（BSS）、运营支撑系统（OSS）和管理支撑系统（MSS），依法依规在全国范围开展卫星物联网业务。卫星物联网商用试验的服务对象为利用卫星物联网开展应用的企事业单位，主要包括工业、交通、能源、农业、应急等领域中利用卫星物联网开展数据采集和传输的行业用户。通过开展卫星物联网业务商用试验，丰富卫星通信市场供给、激发市场主体活力、提升行业服务能力、建立安全监管体系，形成可复制可推广的经验和模式，支持商业航天、低空经济等新兴产业安全健康发展。

北京“十五五”规划：推动数据综合性立法，推进“数据要素×”行动和高质量数据集建设

《中共北京市委关于制定北京市国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提到，高水平建设“数智北京”。创建数据要素综合试验区，建设国家数据管理中心、国家数据资源中心和国家数据流通交易中心。建立健全数据基础制度，推动数据综合性立法，推进“数据要素×”行动和高质量数据集建设，深化数据资源开发利用。开展国家数据流通基础设施和全国一体化算力网建设先行先试，适度超前建设新型基础设施，实施传统基础设施数智化改造升级。建设数智北京创新中心，促进数据、技术、场景联动创新。推进城市全域数字化转型，加快建设数字城市，提升“京通”“京办”“京智”“京策”智慧化服务能力，优化“一网通办”“一网统管”“一网慧治”，提升数字公共服务水平，强化数智赋能城乡治理。

北京“十五五”规划：培育形成一批行业头部大模型，构建高性能通用智能体

《中共北京市委关于制定北京市国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提到，打造全球数字经济标杆城市。坚持数字赋能产业、城市、生活，打造引领全球数字经济发展高地。深入推进数字产业化，做强北京数据集团和国际大数据交易所，大力发展数字内容产业。促进实体经济和数字经济深度融合，实施工业互联网创新发展工程，推动企业数字化转型。培育全球领先的人工智能产业生态，加强高端芯片、基础软件等关键核心技术攻关。培育形成一批行业头部大模型，构建高性能通用智能体。全面实施“人工智能+”行动，以人工智能引领科研范式变革，全方位赋能千行百业，完善人工智能标准体系和应用规范，支持人工智能企业参与全球竞争。加强人工智能治理，健全平台企业监管机制，推动平台经济创新和健康发展。

国家统计局：1-10月计算机、通信和其他电子设备制造业增长12.8%

国家统计局公布数据显示，1-10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额59502.9亿元，同比增长1.9%（按可比口径计算）。1-10月份，主要行业利润情况如下：有色金属冶炼和压延加工业利润同比增长14.0%，电力、热力生产和供应业增长13.1%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长12.8%，农副食品加工业增长8.5%，电气机械和器材制造业增长7.0%，通用设备制造业增长6.2%，专用设备制造业增长5.0%，汽车制造业增长4.4%，非金属矿物制品业增长1.0%，黑色金属冶炼和压延加工业同比由亏转盈，石油、煤炭及其他燃料加工业同比减亏，化学原料和化学制品制造业下降5.4%，纺织业下降6.1%，石油和天然气开采业下降12.5%，煤炭开采和洗选业下降49.2%。

天津“十五五”规划建议：建设超算互联网平台和一体化算力调度平台

中共天津市委关于制定天津市国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议发布，其中提出，加快建设数字天津。深化数据资源开放共享和开发利用，构建全要素数据基础底座。深入推进国家数字经济创新发展试验区、国家新一代人工智能创新发展试验区建设，促进实体经济和数字经济深度融合，推动平台经济创新和健康发展。建设超算互联网平台和一体化算力调度平台，加快数据可信流通、图形处理器、核心算法等数智技术创新，研发应用更多行业模型，发展新一代智能终端和智能体，培育智能原生新模式新业态。深入实施“人工智能+”行动，以人工智能引领科研范式变革，完善赋能千行百业政策措施，培育智慧文旅、智慧交通、智慧教育、智慧医疗、智慧养老，加快形成智能经济和智能社会新形态。推动人工智能应用合规、透明、可信赖。

工信部：截至上半年末 我国生成式人工智能产品用户规模达5.15亿

工业和信息化部消费品工业司司长何亚琼在新闻发布会上表示，截至今年上半年末，我国生成式人工智能产品用户规模达到5.15亿，应用场景持续拓展，人工智能终端产品竞相涌现，未来消费将不再是购买一件商品，更是订阅一种生活。工信部将从产品创新、场景创新两个方面发力，推动人工智能技术在消费品领域加快落地。

北京：积极布局“人工智能+视听”领域垂类大模型研发

《北京市促进“人工智能+视听”产业高质量发展行动方案（2025—2029年）》发布，其中提出，加快算法模型突破。积极布局“人工智能+视听”领域垂类大模型研发，支持高校、科研机构与企业合作，加强基础理论和共性技术研究，引导通用算法、底层技术、开源系统等共性平台在视听领域应用，提升面向各类媒体生产场景算法优化与技术迭代能力。联合打造全国领先的大模型调优工场，全面提升视听生成、媒体工艺优化核心算法的国际竞争力。

重庆：建设全国一体化算力网络成渝国家枢纽节点

重庆市人民政府印发《重庆市要素市场化配置综合改革试点行动方案》，其中提出，强化数据开发利用。发挥企业“数据要素×”主体作用，在重点领域建设一批行业高质量数据集。建设全国一体化算力网络成渝国家枢纽节点，加快推进“疆算入渝”工程，迭代国家（西部）算力调度平台。推进智能网联汽车“车路云一体化”试点，打造智能汽车大数据云控基础平台，建设国家工业互联网大数据区域及行业分中心。建成国家区块链网络区域枢纽。深化中新（重庆）国际互联网数据专用通道应用。发挥重庆人工智能学院、重庆通用人工智能研究院、重庆市医学影像大数据与医疗AI研究中心平台作用，引进和培育数据企业，建设国家级数据产业集聚区。

北京人工智能产业白皮书：各类AI Agent将迎来爆发式增长

北京市科委、中关村管委会11月29日发布《北京人工智能产业白皮书（2025）》。白皮书预测，能胜任个人助理、企业流程自动化、科学研究助手等角色的各类AI Agent将迎来爆发式增长。具身智能的发展将实现从信息处理到物理作业的跨越。白皮书分析了人工智能产业的未来发展趋势：能胜任个人助理、企业流程自动化、科学研究助手等角色的各类AI Agent将迎来爆发式增长。具身智能的发展将实现从信息处理到物理作业的跨越。人工智能将拓展认知能力边界。世界模型将显著提升AI系统的泛化能力和可靠性。“AI for Science”的发展将加速科学发现进程，有望在各领域催生一系列突破。人工智能将促进技术普惠发展。端侧智能催生应用新蓝海，智能手机、个人电脑、智能汽车等端侧设备将具备更强的智能处理能力。

下周预告

2025“人工智能+”产业生态大会

由中国互联网协会主办的2025“人工智能+”产业生态大会定于12月1日—3日在北京中关村国家自主创新示范区展示交易中心举办。大会主题为“智赋链动 生态共鸣”，旨在搭建一个集“政策解读、技术展示、需求对接、成果转化”于一体的综合性生态平台，聚焦人工智能应用生态协同中的现实痛点，推动产业各方务实交流。

2025人工智能创新大会

光合组织即将于12月17-19日在昆山举办2025人工智能创新大会（HAIC 2025）。目前，会议已吸引超2500家AI产业上下游企业、机构报名参与，覆盖芯片、计算平台、大模型与智能体、软件系统及行业应用等全链条。依托国家先进计算产业创新中心，光合组织正构建面向国产计算的开放生态，通过产学研用一体化协同，加速AI技术与产业深度融合。

数字孪生技术与产业发展大会

12月4日，第二届数字孪生技术和产业发展大会暨场景培育与开放创新大会以“智驱孪生 众行致远——共建场景培育和开放新生态”为主题，秉持“全球视野、院士领衔、开放办会、智汇驱动”理念，将于苏州工业园区举办。

AWS re:Invent 2025

大会将于2025年12月1日至5日在‌美国拉斯维加斯举办，这是亚马逊云科技年度最大云盛会，也是全球云计算领域极具影响力的年度技术盛会，Agentic AI将是此次大会的核心焦点。‌

多家美股技术公司将公布最新财报

GitLab将于12月2日公布最新一季财报，Salesforce、snowflake、C3.ai将于12月3日公布最新一季财报。

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文 | 雷达财经，作者 | 彭程，编辑 | 孟帅

11月27日晚间，完美世界发布公告称，公司实际控制人池宇峰因自身资金需要，计划通过大宗交易或竞价交易方式减持不超过3297.95万股。

按照当日15.17元/股的收盘价测算，本次减持套现金额约合5亿元。对于本次减持，市场反应迅速：11月28日，完美世界股价单日下跌6.59%。

长江商报曾在2023年4月的报道中提到，据不完全统计，自2019年限售股解禁以来，池宇峰通过二级市场减持、协议转让、可交换债等途径累计变现约85亿元。

从财务数据来看，完美世界在今年前三季度交出了一份看似不错的成绩单。报告期内，公司实现营收54.17亿元，同比增长33%；归母净利润6.66亿元，同比扭亏为盈。

然而，若将时间线拉长，自2021年起，完美世界的业绩整体却呈现出下滑态势。去年，公司实现营收55.7亿元，与巅峰时期高达百亿的水准相比差距明显。同时公司由盈转亏，全年录得12.88亿元的归母净利润亏损。

值得一提的是，在最新发布的《2025胡润百富榜》中，池宇峰虽以210亿元的身家位列第297位，但较财富峰值其身家已缩水105亿元。

实控人再抛减持计划，拟套现5亿

据完美世界11月27日披露的公告，公司实际控制人池宇峰计划在公告披露之日起15个交易日后的3个月内，通过大宗交易或竞价交易方式减持不超过3297.95万股，即不超过公司总股本的1.7%。

公告显示，池宇峰本次减持的股份来源为2016年完美世界重大资产重组并发行股份募集配套资金时认购的非公开发行股份。

截至公告披露之日，池宇峰持有完美世界股份1.49亿股，占公司总股本的7.69%。池宇峰及其一致行动人合计持有公司股份6.28亿股，占公司总股本的32.36%。

公告提到，池宇峰此番减持的原因为自身资金需要，减持价格区间将根据减持时的市场价格确定。若按照公告发布当日完美世界15.17元/股的收盘价测算，池宇峰本次减持最高可套现约5亿元。

前述减持计划披露后，资本市场迅速做出反应。截至11月28日收盘，完美世界报14.17元/股，股价单日下跌6.59%，成交金额11.25亿元，换手率4.3%，总市值缩水至约275亿元。

事实上，此番抛出减持计划，并非池宇峰首次出手减持。据长江商报2023年4月报道，自2019年限售股解禁以来，池宇峰通过二级市场减持、协议转让、可交换债等途径累计变现约85亿元。

而池宇峰此番抛出减持计划之际，完美世界年内的业绩正有所回暖。财报显示，今年前三季度，完美世界实现营收54.17亿元，同比增长33%；录得归母净利润6.66亿元，同比扭亏为盈；经营活动产生的现金流量净额为8.89亿元，同比暴增943.44%。

不过，前三季度，完美世界销售商品、提供劳务收到的现金为48.65亿元，同比下降2.52亿元，与其营收增长不相匹配。

就前三季度的业绩表现，完美世界表示，主要系端游《诛仙世界》于2024年12月正式上线，《诛仙2》于2025年8月初公测，《女神异闻录：夜幕魅影》于2025年6月底至7月初登陆日本、欧美等海外市场，该等游戏带来收入增量；同时，公司电竞业务延续增长趋势，收入较上年同期增加。

另一方面，受产品生命周期影响，过往年度推出的若干移动游戏收入同比下滑，部分抵消了上述游戏带来的收入增长；影视业务实现营业收入9.18亿元，较上年同期增加432.90%，主要系本期播出多部影视作品并确认收入。

至于前三季度经营活动现金流的改善，完美世界解释称，变动主要来自游戏业务的收入增长及各项降本增效举措逐步见效。

尽管从10月30日发布的三季报来看，完美世界前三季度的业绩有所改善，但资本市场并未给予积极的回应，截至11月28日收盘，公司11月股价累计跌幅达17.28%。

去年业绩承压，完美世界如何突围？

回首过去，完美世界近几年的业绩表现其实并不尽如人意。

2020年至2024年，完美世界的年度营收从102.25亿元降至55.7亿元，归母净利润更是从盈利15.49亿元转为亏损12.88亿元。

在去年的年报中，完美世界提到，2024年，公司定期评估在研项目，《完美新世界（Perfect New World）》《灵笼》《代号Lucking》《代号新世界》等项目预期收益不佳，审慎决定予以关停，并相应进行人员优化，去年合计亏损约3.97亿元。

同时，《一拳超人：世界》《乖离性百万亚瑟王：环》去年在部分区域公测，表现不及预期，2024年合计亏损约3.43亿元。

今年前三季度，完美世界虽实现归母净利润6.66亿元，但其中包括非经常性损益1.82亿元，主要为游戏业务出售乘风工作室产生的处置收益，占比达27.3%。

扣除非经常性损益后，完美世界游戏业务实现净利润5.48亿元，影视业务实现净利润2582.46万元。

联合资信在发布《2025年前三季度游戏行业运行观察》中提到，据中国音像与数字出版协会游戏出版工作委员会（GPC）、中国游戏产业研究专家委员会、游戏产业研究机构伽马数据发布的数据，今年前三季度，中国游戏市场实际销售收入约为2560亿元，较上年同期2598亿元小幅下降。

其中，上半年收入同比增长，而第三季度收入同比下降主要系上年同期《黑神话：悟空》《地下城与勇士：起源》等现象级产品上线拉高基数，本期高基数产品热度衰退所致。

行业竞争方面，2025年上半年，头部企业腾讯控股、网易凭借“研发+渠道+全球化”优势，合计约占中国游戏市场实际销售收入的78%，占中国自研游戏海外销售收入的40%，行业地位显著，其余市场份额形成第二梯队领跑、中小厂商差异化竞争局面。

有分析认为，从业务结构来看，游戏板块算得上是完美世界的支柱业务，但其该业务却较为依赖《诛仙世界》《诛仙2》两款MMORPG。

而在二次元、开放世界等热门赛道，完美世界的布局稍显滞后，其新作《异环》还将与米哈游《原神》、腾讯《王者荣耀：世界》等诸多强势玩家展开正面竞争。

此外，人才流失风险同样不容忽视。据21世纪经济报道，去年6月，一则关于“完美世界最大规模裁员”的消息在网上流传。

报道称，该公司本次裁员人数超千人，重点项目《完美新世界》与《一拳超人：世界》被裁撤。随后，多名内部员工向媒体证实裁员正在进行，营收不佳的游戏项目组首当其冲。亦有消息称，公司两栋大楼已搬空。

后续，完美世界方面向21世纪经济报道回应称，确实有部分产品表现不及预期。为应对挑战，公司主动梳理调整，采取了包括优化资源配置、聚焦核心项目、进行必要的人员优化，以及办公空间集约化等一系列解决方案，让资源更集中在核心优势业务上。

值得注意的是，本月初，完美世界接待了中信资管、信达澳亚基金、华夏基金、Point72、瑞士百达等数十家国内外机构的调研。

就前三季度业绩表现、老游戏运营策略、海外发行进展、电竞业务规划等热点问题，完美世界副总裁兼董事会秘书马骏及证券事业与企业沟通部高级总监与机构进行深入交流。

完美世界表示，公司一方面稳步推进新游戏的研发工作，另一方面高度重视老游戏的长线运营与价值深耕。针对在营游戏，公司通过持续的内容迭代、精细多元的用户运营，保持玩家活跃生态，实现长期稳定运营。

在海外拓展方面，完美世界将依托精品化、多端化产品矩阵，进一步深化全球一体化发展路径。公司发行团队借助《女神异闻录：夜幕魅影》《幻塔》等项目逐步完善年轻化品类的发行体系，提升公司海内外自主发行实力，为后续新品的全球发行提供有效保障。

今年7月，公司原创超自然都市开放世界RPG游戏《异环》已完成国内二测与海外首测，并分别于8月、9月亮相2025德国科隆游戏展与2025日本东京电玩展。目前，该产品新一轮测试正在积极筹备中。

完美世界透露，未来，《异环》将于PC端、移动端、主机端全平台登陆全球，有望进一步深化公司“多端并发、扩展全球”的进程。

在电竞业务上，今年以来，完美世界的流水同比延续增长趋势，持续贡献稳定业绩。

10月19日，由公司主办的2025年反恐精英亚洲邀请赛（CAC2025）在上海圆满落幕。此外，Valve于9月宣布2026年《DOTA2》国际邀请赛将重回上海，而完美世界作为合作方将整合资源筹备赛事。

至于影视业务的经营策略和业务规划，完美世界则强调，公司聚焦“提质减量”策略，严格控制影视剧项目投资风险，结合市场变化，控制影视业务整体投入规模，并加大短剧赛道布局。

值得一提的是，经过多年的积淀，完美世界目前已完成涵盖PC端游、移动游戏、主机游戏、云游戏及小程序游戏的全平台研发体系建设，并将AI工具全面融入研发管线，通过AIGC生产工具的规模化应用，显著提升了研发效率。

例如，完美世界自研的大模型智能体平台，可集成各类私有化部署和商业大模型，具备记忆模块和工具使用能力，可定制各种场景的AI智能体，有效赋能游戏生产环节。

210亿游戏大佬，身家较高点缩水百亿

天眼查显示，完美世界的实际控制人为池宇峰。而他的创业故事，堪称中国互联网行业的一个传奇。

公开资料显示，池宇峰1971年出生于湖北襄阳，曾就读于清华大学化学系。在清华大学男生宿舍与同学们畅谈理想时，池宇峰曾毫不掩饰地表达了自己渴望用一生去打造一家世界级企业的宏愿。

1994年，池宇峰南下深圳创业，从组装电脑做起。凭借过硬的技术，其很快成为深圳最大的电脑组装商之一。

不过，池宇峰并未满足于此，他深知卖电脑无法支撑起他打造世界级企业的远大梦想，于是他在1996年创办北京洪恩教育科技股份有限公司，并陆续推出点读笔、有声读物、洪恩故事机等产品。

2004年，池宇峰再次展现出其卓越的商业眼光和战略决策能力，毅然决定进军网络游戏市场，创办完美世界。

凭借对游戏行业的深刻理解和精准把握，完美世界成功打造出《完美世界》《武林外传》《诛仙》等多款爆款游戏，引领国内网络游戏市场的潮流。

2006年，完美世界开启全球化发展。次年7月，成立仅三年时间的完美世界，成功登陆美国纳斯达克。

在游戏行业崭露头角后，领略到游戏与影视IP融合巨大潜力的池宇峰又进军影视行业。2008年，池宇峰创立完美世界影视，先后推出《钢的琴》《非常完美》《失恋33天》《北京青年》等影视作品。

2014年12月，完美影视借壳金磊股份登陆A股市场，后将股票名称改为完美环球。2015年，完美世界从纳斯达克退市。次年，池宇峰将游戏业务注入上市公司，并再次更名为完美世界。

雷达财经注意到，凭借一手创办的完美世界，池宇峰频频登上各大富豪榜，并借此成为商界瞩目的焦点。

2020年，他在《胡润百富榜》上的身家高达315亿元，创下了个人登上该榜单以来的财富最高纪录。

然而，市场风云变幻莫测。在最新揭晓的《2025胡润百富榜》中，池宇峰以210亿元的身家位列第297位，较巅峰时期缩水了105亿元。

值得一提的是，尽管公司近年业绩承压，但完美世界仍坚持高分红政策。同花顺iFind数据显示，截至目前，完美世界共计现金分红13次，累计现金分红金额达55.43亿元。

其中，2021年完美世界的归母净利润虽仅为3.69亿元，但现金分红总额却高达22.9亿元，分红率高达620%。作为公司的实际控制人，池宇峰无疑可通过分红收获颇为可观的收益。

有关完美世界的后续发展，雷达财经将持续关注。

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文 | 雷达财经，作者 | 丁禹，编辑 | 孟帅

昔日以40亿美元估值将沐瞳科技“迎娶进门”，如今拟作价50亿美元“分手”，看似“小赚”的字节跳动或与自己的“游戏梦”告别。

近日，多家媒体援引知情人士消息称，在两年前出售沐瞳科技未果后，字节跳动再度重启沐瞳科技的出售计划。

据报道，沙特阿拉伯游戏巨头Savvy Games Group或以50亿美元的价格接手沐瞳科技，但前者并未打算将字节的游戏业务——朝夕光年一并收入囊中。

同时，还有消息称，此前曾因侵权案与沐瞳科技对簿公堂的腾讯，也有意参与本次收购。

回首过往，字节曾在游戏业务上一路狂奔，公司早期从小游戏切入，随后不断招兵买马，游戏团队规模一度从最初的百人扩充至千人级别。

在精心打造自有游戏品牌朝夕光年的同时，字节跳动还开启了一系列的收购动作，接连将上海墨鹍、沐瞳科技等多家游戏公司纳入麾下，试图进一步拓展自身游戏业务的商业版图。

然而，被字节跳动寄予厚望的游戏业务，发展历程却“一波三折”。2023年，除了出售沐瞳科技的计划外，字节跳动还宣布对朝夕光年进行大规模的业务收缩。

而在出售沐瞳科技未果后，游戏行业经验丰富的老兵张云帆于去年临危受命，接管了字节游戏业务，并尝试重启游戏项目。但兜兜转转之后，字节跳动的游戏业务如今再度面临变局，未来走向充满了不确定性。

值得一提的是，据媒体报道，由“风投女王”徐新掌舵的今日资本，不久前购入了字节跳动的大量股份。此次交易完成后，字节跳动的估值被进一步抬升至4800亿美元（约3.4万亿人民币）。

标价不低于50亿美元，沐瞳科技再传“卖身”消息

近日，据彭博社等多家媒体报道，有知情人士透露，字节跳动正洽谈将旗下游戏工作室沐瞳科技出售给沙特阿拉伯游戏巨头Savvy Games Group。

据传，该交易标价不低于50亿美元，但沙特资方只对沐瞳科技有兴趣，并未将字节自有的游戏品牌——朝夕光年纳入收购范围。

不过，知情人士也表示，谈判仍在进行中，最终结果存在不确定性。

公开报道显示，字节跳动于2021年以约40亿美元的估值收购沐瞳科技。仅两年后的2023年11月，有报道称，字节跳动正寻求以不低于50亿美元的价格出售沐瞳科技，并聘请高盛作为财务顾问。

到了2024年10月，又有消息称，字节跳动决定不再出售沐瞳科技，并任命完美世界前高管张云帆为新CEO，接替联合创始人兼CEO袁菁。

直到此次谈判消息再度传出，意味着字节跳动再度重启出售沐瞳科技的计划。

据时代周报，一名接近腾讯的知情人士透露，早在2021年就欲收购沐瞳科技的腾讯，现在仍考虑将沐瞳科技收入囊中，但报价尚未确定。

截至目前，字节跳动、Savvy Games Group和腾讯方面均未对网传消息进行回应。

天眼查显示，上海沐瞳科技有限公司成立于2014年，公司总部位于上海。此外，在新加坡、秘鲁、马来西亚、菲律宾、印尼等地，沐瞳科技也设有分支机构。

作为国内最早一批布局手游出海的企业之一，沐瞳科技旗下核心产品《Mobile Legends: Bang Bang》（国内版名《决胜巅峰》）上线已有近10年时间。

据悉，该游戏是全球最受欢迎的MOBA手游之一，曾在超20国App Store及超10国Google Play的畅销榜高居第一。

去年，《Mobile Legends: Bang Bang》位列中国出海手游收入前十。今年3月，该游戏迎来历史最高收入，全球累计收入突破20亿美元（约为145亿人民币）。

除《Mobile Legends: Bang Bang》外，沐瞳科技还曾推出射击游戏《Project: Extraction》以及角色扮演游戏《晶核》等产品。

雷达财经注意到，沐瞳科技与腾讯的渊源颇深，其创始人徐振华和袁菁均曾在腾讯游戏供职多年，而沐瞳科技的明星产品《决胜巅峰》也和《王者荣耀》有着类似的玩法，腾讯甚至曾以侵权为由起诉沐瞳科技。

至于本次网传洽谈的收购方Savvy Games Group，则是由沙特公共投资基金（PIF）于2021年创立。

近年来，PIF一直致力于投资电子游戏行业，旨在将沙特阿拉伯打造成为全球电子游戏与电竞产业的枢纽。

就在今年9月，由PIF、银湖资本（Silver Lake）及特朗普女婿贾里德·库什纳所领导的Affinity Partners组成的财团达成协议，将以总价约550亿美元的价格收购美国著名游戏公司——EA（即艺电公司，Electronic Arts Inc.）。

字节做游戏：“一波三折”的逐梦之路

回看过去，字节跳动曾怀揣着一个炽热的“游戏梦”。据了解，游戏业务是字节跳动内部定下的长期业务方向。

早在2015年，字节跳动便开启了对游戏行业的深度调研，为正式踏入这片充满机遇与挑战的领域精心筹备。

据知情人士透露，从最初的调研到正式启动相关业务，字节跳动足足筹备了三年之久。对待游戏业务，字节跳动内部的共识是“长期看好，持续投入，不会计较短期得失”。

2018年，今日头条上线“今日游戏”模块，涵盖各类游戏产品以及游戏自媒体的内容。同年8月，抖音开通抖音游戏官方账号。后续，抖音和今日头条先后上线小程序，紧接着今日头条正式推出小游戏功能。

时间来到2019年，字节跳动在游戏业务上的布局愈发密集。有媒体报道称，字节跳动除了在深圳、杭州等地布局游戏业务，并向游戏大厂挖人外，公司还秘密组建一百多人的团队实施“绿洲计划”自研重度游戏。

同年，字节跳动收购三七互娱旗下公司上海墨鹍，并组建为101游戏工作室。在被字节收购之前，上海墨鹍曾上线过《全民无双》《决胜武林》等游戏作品。其中《全民无双》曾在上线当月持续稳定在销量榜前十的位置。

2020年4月，字节跳动首次对外披露游戏业务方面的进展，字节跳动副总裁、游戏业务负责人严授发布“微头条”称，字节很看好游戏这个方向，会耐心持续投入。

他还透露，2020年公司游戏业务计划招聘超1000人，足以看出当时字节对游戏业务的“野心”之大。

2021年2月，字节跳动游戏官网正式上线，主体显示为“朝夕光年”，英文名为Nuverse。

据悉，朝夕光年此前一直作为字节跳动的游戏发行和制作机构，此次正式确定为游戏品牌名。

同年，字节收购再度出手，正式收购沐瞳科技。彼时，朝夕光年相关负责人向外界透露，收购沐瞳科技是因为看好这家公司的海外经验和全球化视野，沐瞳科技将继续开拓海外市场。

然而，一度被字节寄予厚望的游戏业务，却在2022年迎来转折。当年5月，有消息称，字节游戏团队发行业务线裁员80%。对此，字节回应称，该信息不实，部分业务确实有调整，但无大规模裁员。

同年6月，据界面新闻报道，字节跳动解散了上海101游戏工作室。一位朝夕光年的合作伙伴称，当年下半年朝夕光年预期合作的游戏只剩下一款。

新负责人上任不足两年，重启游戏大计再生变？

针对字节跳动此前游戏业务的收缩决策，有观点认为，一定程度上或是受到当时游戏版号收紧的影响。

自2021年8月起，国产游戏版号一度停发8个月。直至2022年4月，国产游戏版号才重新启动核发。在此期间，不少游戏公司宛如置身于寒冬之中，产品上市之路被短暂冰封。

2023年，除了出售沐瞳科技的计划外，字节跳动还在11月宣布，对旗下游戏业务朝夕光年进行大规模业务收缩：对已上线且表现良好的游戏，会在保证运营的情况下寻求剥离；对还未上线的项目，除少量创新项目及相关技术项目外，均会关停。

据接近字节跳动的人士透露，这一收缩决策是业务负责人严授和字节跳动CEO梁汝波反复讨论很久后做出的决定。

前述人士称，虽然游戏业务取得了一定成绩，但过去几年字节游戏追求“大而全”，项目不聚焦，资源分散，管理层认为应该把精力和资源投入到更基础、更创新、更有想象力的项目。

据晚点LatePost，当时字节一度考虑过出售游戏业务。一位接近交易的人士称，游戏的待售项目整体估值在四、五百亿元左右，且每个项目都希望对方能一次性交付。

就出售沐瞳科技，字节曾洽谈过腾讯、网易、沙特资本等潜在买家，但因为报价过高，交易最终没能达成。

2024年5月，字节的游戏业务再次迎来转机：在游戏行业摸爬滚打多年的老兵张云帆接管字节游戏，并尝试重启游戏项目。

当时，张云帆在接受媒体专访时曾直言，“我不可能第一天把它搞砸，也不可能一天把它搞好”。

在谈及5年乃至10年后的未来在干什么的问题时，张云帆则表示，具体的事自己也很难规划，但他可以肯定的是，自己在做自己喜欢的事。他还举例称，如果未来还在字节跳动，那也许今天的种子在五年后才开花结果。

然而，从此次传出的字节跳动正洽谈出售沐瞳科技的消息来看，字节跳动的“游戏梦”似乎并未如预期般顺利推进，其游戏业务的发展之路依然充满了变数和挑战。

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文 | 镜象娱乐，作者丨栗子酒

看完《疯狂动物城2》只想说一句：鬼才相信这是纯友谊好吗？

时隔九年，只有迪士尼官方还在“顽固”地坚持朱迪和尼克是一起办案的好搭档、好同事，而在大多观众的心中，这一对的好嗑程度早已超过了迪士尼所有的王子和公主。

各大社交平台的评论区里，网友们也乐此不疲地找寻着他们就是小情侣的各种细节。且不说尼克看朱迪那欣赏带宠溺的眼神，或是朱迪伤心时自然地把头靠在尼克怀里等甜度爆表的情节，单是尼克一句：“这叫智取，宝贝儿。”就已经让CP党狂喜了。

九年归来的票房表现也说明了一切。一边是以超3.1亿的预售票房，成为中国影史动画电影预售票房TOP1，一边是单日票房直逼7亿，预计内地最终票房将落在32亿以上。

豆瓣上一条高赞评论这样写道：“我付的哪里是电影票钱，是给你们小两口的彩礼。”更有人直言：“是搭档还是情侣我自会分辨（迪士尼懂什么疯狂动物城）。”

简直不要太认同。

“你是我的兔子窝”谁会跟同事这么说？

是谁等着听完将近十分钟的漫长片尾曲，只为最后彩蛋里的那句：“love you，partner。”

是我本人没错了。

如果说第一部还是暗戳戳的暧昧，那么《疯狂动物城2》就是明晃晃的撒糖了。

故事接着上一部展开，不仅朱迪成了动物城里第一位兔子警官，尼克也因为与朱迪一起拯救动物城，成为了第一位狐狸警官，因此，《疯狂动物城2》的大量情节，都是围绕着这对新搭档如何磨合关系展开的。

从假扮夫妻暗访到被迫接受“搭档治疗”、互相看到对方身上的问题，再到出现分歧、矛盾激化，带出和好时互相袒露心声的大型“表白”现场……“小情侣”的互动一次次甜到观众的心窝上。

尽管因为童年创伤，尼克不善于表达爱，但他还是会拧巴地对朱迪说：“这个世界上我最在乎的，对我来说最重要的就是你。”朱迪的回应则是：“你是我的兔子窝。”

这里真的想问问迪士尼，到底谁会跟同事这么说啊？

事实上，如果单从故事线上说，朱迪与尼克的这段互相“表白”时间之长，已经到了略显突兀的程度。而这恰好印证了，虽然迪士尼官方口径一直坚持两人是搭档关系，但其实已经借搭档之名在“夹带私货”了。

影片在证明两人就是最好的搭档的过程中，从各自身着晚礼服，仿若婚礼现场的高档晚宴，到湿地市场，尼克与朱迪乘上恋爱主题游船，又或是岩石羚羊为两人指路爱情花、老式蜜月旅馆……都能看出迪士尼在CP粉的嗨点上疯狂蹦迪。

甚至，被很多人视为“定情信物”的那支胡萝卜录音笔，原本录着“我真的是只愚蠢的兔子”，在《疯狂动物城2》中不小心摔坏，修复后录音变成了：“爱你，搭档。”不得不说，迪士尼可太懂市场嗨点了。

宣发也是如此。

几乎与《疯狂动物城2》上映同步，上海迪士尼乐园中，尼克与朱迪的人偶就已经换上了影片中的同款“婚礼”礼服。影片官抖发布的视频中，目前唯一一条点赞超500万的视频是两人的自拍互动，视频封面则选择了朱迪和尼克的比心自拍，引得网友直呼：“官方暗示得已经很明显了。

一只狐狸干翻所有王子，是迪士尼新童话叙事的胜利

当然，朱迪和尼克之所以如此受欢迎，不只在于他们之间的CP感，更在于各自丰满的、打破刻板印象的人物形象。尤其是尼克，与迪士尼以往的动画电影中塑造的男性形象相比，尼克的出现颠覆了太多。不少人在看了《疯狂动物城》后，甚至会把这只狐狸当做自己的理想型，尼克也凭一己之力成为超越迪士尼所有王子的存在。

但这一转变经历了漫长的探索过程。

在《疯狂动物城》出现之前，迪士尼创作的动画电影，多是传统童话叙事框架下的公主与王子类的作品。这类作品充斥着大量刻板印象，美丽的公主等待拯救，王子的形象更是扁平，高大、英俊、勇敢是他们身上共同的标签。

一方面，当时的创作技术有限，硬朗的男子线条处理起来相对更难，男性角色的塑造空间有限；另一方面，在传统的童话叙事中，王子更像是公主经历磨难后的“奖赏”，工具人属性更加明显。比如在早期的迪士尼动画电影《白雪公主与七个小矮人》中，王子甚至没有名字，只用“The Prince”代称。

更重要的是，无论是等待拯救的公主还是扁平的完美王子，他们都是父权语境下的产物，反叛精神与自我意识非常罕见。迪士尼在长期的创作中逐渐看清了这一点，同为迪士尼创作的《无敌破坏王2》就曾对这一刻板印象有过直白的调侃，一群美貌的公主最终确认云妮洛普就是公主时，只因为一句：“是不是每个人都认为你的所有难题都是靠男人解决的？”

在这个过程中，迪士尼动画也在尝试做出改变，比如《美女与野兽》中，影片完整呈现了亚当王子从傲慢、冷酷到学会爱的过程；《阿拉丁》中的主人公阿拉丁，则经历了从穷苦贫民到王子的转变。不过，相较于塑造出更立体的王子形象，迪士尼尝试更多的还是在公主角色上下功夫，最成功的当属《冰雪奇缘》系列，艾莎直面自己的强大、完成自我成长的过程，是让很多人触动的关键。

但值得注意的是，在这一阶段，尽管人物形象在不断突破，但围绕公主与王子的传统童话框架依然没有被打破，直到《疯狂动物城》横空出世。

相比于以往扁平的王子，尼克亦正亦邪的形象极具活人感，他既有摸爬自底层的生活智慧，又有解决问题的能力，尼克被很多人称为“引导型恋人”也在于此，他的聪明与朱迪的细腻、勇敢相得益彰。

更重要的是，在这个充满想象力的动物城中，弱小的兔子可以拯救世界，狡猾的狐狸也会仗义援手，温顺的绵羊是最大反派，做什么都慢的树懒居然能飙车……人们喜欢《疯狂动物城》，不只在于影片创作出朱迪与尼克这两个颠覆性的角色，更在于《疯狂动物城》是打破刻板印象的集大成者，影片成功撬动票房，是迪士尼新童话叙事的胜利。

跳出传统童话框架后，迪士尼动画的表达边界更宽了

并且，从迪士尼近几年的动画作品看，在跳出传统童话框架、不再局限于公主与王子的故事后，迪士尼动画的表达边界明显更宽了。

如果说《疯狂动物城》讲的是平权，是以同样的眼光看待每一个族群，每种动物都有可能成为英雄。那么《疯狂动物城2》就是在此基础上，进一步看见差异、尊重差异。

直观的表现是，《疯狂动物城2》聚焦朱迪与尼克日常化的相处后，发现他们的差异不只是兔子与狐狸的不同，更在于个人习惯、处事方式、甚至是价值观的不同。两人接受“搭档治疗”时，治疗师甚至把这些不同直接拆解出来，正是这些不同导致了两人后来走向分歧。

同样，影片对新角色盖瑞的呈现，也更强调其作为冷血动物与恒温的哺乳动物之间的差异。比如盖瑞一族被迫逃离家乡，是因为家乡被雪覆盖无法生存，影片也集中呈现了它在低温环境下几乎濒死的场面，又或是在与朱迪、尼克共同战斗中，尼克细心地为盖瑞裹上围巾。

可见，无论是朱迪与尼克和解，还是盖瑞等爬行动物被接纳，反映的都是不同族群间的差异得到尊重：我们不同，但我们可以接纳彼此的不同，而后共存。

除此之外，《寻梦环游记》也是一次大胆的尝试。影片借助米格穿越到亡灵世界的一次奇遇，串联起梦想、家庭、死亡这样宏大的命题。当12岁的米格在亡灵世界遇见一个个只活在照片上的亲人，当一桩被掩埋的往事因为这场奇遇被揭开，原本活在仇恨中的家人找回爱，而太爷爷即将消亡的场面，揭示了影片传递的主题：死亡不是生命的终点，遗忘才是。

在这一发展趋势下，迪士尼动画电影的表达空间探向新的维度。随着《无敌破坏王》系列、《疯狂元素城》等更多作品走向市场，迪士尼围绕公主与王子的内容还在收窄。如今，《疯狂动物城2》再度撬动市场，影片对朱迪与尼克的把控踩中市场嗨点，盖瑞等新角色也戳中不少观众的萌点，再一次印证了迪士尼对市场偏好的敏锐捕捉，这也是这一百年企业与市场长期对话的结果。

影片最后的彩蛋中，朱迪转身离去，说着要与尼克接着查案，桌子上缓缓落下一片羽毛，暗示接下来的故事可能与飞行动物有关。动物城的冒险还在继续，只是希望下一次看到这对，不要再让观众等上九年。

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文 I 下海fallsea，作者 I 胡不知

2025年11月的香港中环，长江集团中心49楼的会议室里，一场关乎亚洲零售巨头命运的讨论已持续数周。当长江和记实业（00001.HK）高层最终敲定屈臣氏集团的上市方案时，窗外的维多利亚港正泛起微光——这家拥有184年历史的零售标杆，将在2026年上半年踏上香港与英国双重上市的征程，计划募资20亿美元的消息，很快通过财经媒体的版面传遍全球资本市场。

对李嘉诚家族而言，这绝非一次简单的资本运作。在长和系近年持续剥离非核心资产、聚焦基建与电讯主业的背景下，将旗下最核心的零售资产推向资本市场，既是为集团现金流注入强心剂的“救赎之举”，更是为屈臣氏开启独立发展通道的“野心布局”。从1841年广州的小药房起步，到如今全球拥有超1.6万家门店的健康美妆零售巨头，屈臣氏的上市之路，映射着传统零售企业在消费变革与资本浪潮中的挣扎与突围。

“这是长和系资本腾挪的关键一步，也是屈臣氏摆脱增长困境的必经之路。”香港资深投行人士陈锦兴在接受虎嗅采访时直言，“20亿美元募资只是表面数字，背后是李氏家族对零售资产估值重构、区域战略调整以及行业趋势判断的多重考量。”

长和系的“现金焦虑”：为何此时放手屈臣氏？

长江和记实业的资本运作历来以精准和稳健著称，但2024年以来的财务数据显示，这家商业帝国正面临着前所未有的现金流管理压力。屈臣氏的上市计划，本质上是集团战略收缩背景下的“优质资产变现”选择。

长和集团2024年财报披露的核心数据足以解释其资本动作的紧迫性：截至2024年末，集团综合银行及其他债务总额高达2590.59亿港元，而综合现金和可变现投资仅为1294.45亿港元，债务覆盖率不足50%。更值得关注的是，集团明确提出“限制资本开支和新投资，专注于严格的现金流管理”，这意味着过去依赖大规模投资拉动增长的模式已难以为继。

在这样的财务背景下，屈臣氏作为长和系内少数具备独立融资能力的优质资产，自然成为变现首选。按照155亿港元的募资规模计算，这笔资金将使集团现金储备提升12%，债务覆盖率提升至56%，有效缓解短期偿债压力。“对长和来说，屈臣氏上市不是‘甩包袱’，而是‘输血’。”陈锦兴分析道，“零售资产的流动性远不如基建，但通过上市将部分股权变现，能快速优化资产负债表。”

从长和近年的资产处置轨迹来看，屈臣氏上市是其“非核心资产剥离”战略的延续。2023年，集团以150亿港元出售香港电灯部分股权；2024年，又将欧洲部分电讯资产转让给西班牙电信，累计回笼资金超300亿港元。相较于这些资产，屈臣氏的优势在于具备持续造血能力，上市后既能一次性募资，又能通过后续股权融资持续为集团提供资金支持。

长期以来，屈臣氏的价值在长和集团的多元化业务体系中被严重低估。作为全球最大的健康美妆零售商，屈臣氏2024年实现营收1860亿港元，占长和总营收的23%，但由于集团业务涵盖基建、电讯、港口等多个领域，资本市场难以对其零售资产进行精准估值。

对比纯零售企业的估值水平可见差距：2025年，丝芙兰母公司LVMH零售板块的市盈率稳定在28倍，而长和集团整体市盈率仅为12倍，屈臣氏的价值被明显拖累。“独立上市能让屈臣氏获得更贴合行业水平的估值。”中信证券香港零售行业分析师张敏指出，“参考万宁母公司牛奶国际20倍的市盈率，屈臣氏若独立上市，估值有望从当前的1200亿港元提升至1800亿港元以上。”

这种估值重构对长和系而言意义重大。按照屈臣氏上市后1800亿港元的估值计算，长和持有其70%股权的市值将达1260亿港元，较此前账面估值提升50%。更重要的是，独立上市后的屈臣氏可通过增发股票、发行债券等方式自主融资，减少对集团资金的依赖，使长和能将更多资源投入到基建、5G等回报率更稳定的核心业务中。

屈臣氏的“生死突围”：从关店潮到全球扩张

对屈臣氏自身而言，上市不仅是获得资金的途径，更是摆脱经营困境、实现战略转型的契机。这家曾凭借“个人护理超市”模式风靡亚洲的零售巨头，正面临着区域市场失衡、消费群体流失、线上冲击加剧的多重挑战。

中国内地市场的持续疲软是屈臣氏最亟待解决的问题。数据显示，2020-2025年上半年，屈臣氏在中国内地的门店数量从3382家缩减至2754家，五年间净关闭628家，平均每3天就有1家门店停业。北京王府井商圈的一家屈臣氏门店导购李娜向虎嗅透露：“现在周末客流量还不如五年前的工作日，年轻人都在直播间买美妆，来店里的大多是买应急用品的中老年顾客。”

消费群体的流失源于产品与服务的脱节。在Z世代成为美妆消费主力的背景下，屈臣氏的产品结构显得陈旧：自有品牌占比仍高达35%，但“骨胶原系列”“燕窝系列”等传统爆款已难以吸引年轻消费者；而对于薇诺娜、玉泽等国货新锐品牌，屈臣氏的引进速度远慢于线上渠道。同时，其传统的“导购推销”模式也引发反感，2024年黑猫平台上关于屈臣氏“强制消费”“过度推销”的投诉量超1.2万条。

线上转型的滞后进一步加剧了困境。2024年，屈臣氏中国线上营收占比仅为18%，远低于美妆零售行业35%的平均水平。其线上商城不仅品类不全，还存在“线上线下价格不一”“配送延迟”等问题，难以与天猫、京东的官方旗舰店以及抖音直播间竞争。“我们线上引流的顾客，有30%会因为价格问题最终放弃购买。”屈臣氏中国区一位区域经理向虎嗅坦言。

与中国市场的收缩形成鲜明对比的是，屈臣氏在欧洲和东南亚市场正加速扩张。2025年上半年，其欧洲保健及美容门店数从8350家增至8635家，净增285家；在东南亚，2024年11月在马尼拉开出了第8000家亚洲门店，标志着其“线下+线上（O+O）”战略在该区域的成功落地。

这种区域失衡源于不同市场的消费特性差异。在欧洲，屈臣氏通过收购当地连锁品牌建立起强大的渠道优势，比如2017年收购的英国Savers连锁，使其快速占据英国健康美妆市场18%的份额。欧洲消费者更注重线下购物体验，屈臣氏在当地门店设置的“皮肤检测区”“可持续产品专区”等场景化设施，精准契合了这一需求。

东南亚市场的增长则得益于人口红利与消费升级。该区域60%的人口年龄低于35岁，且健康美妆消费年均增长率达12%。屈臣氏在东南亚推出的“平价美妆线”和“天然护肤系列”，单价控制在10-30美元区间，迅速打开市场。马尼拉的第8000家门店还设置了自有品牌“Naturals by Watsons”的补购站，消费者可自带容器补充洗发水、沐浴露等产品，这种可持续消费模式吸引了大量年轻顾客。

但区域扩张也带来了新的资金压力。仅2024年，屈臣氏在欧洲和东南亚的门店扩张、数字化改造就投入了超80亿港元。随着扩张速度加快，库存管理、供应链整合等成本持续上升，上市募资的20亿美元中，有40%将用于支持这两个区域的进一步扩张。

为摆脱困境，屈臣氏已启动全面转型，而上市融资将为这些转型举措提供资金保障。其核心转型方向是“线上线下融合（O+O）”与“产品结构升级”。

在O+O战略方面，屈臣氏计划在2024-2026年改造3800家现有门店，新增智能导购系统、自助结账设备和即时配送服务。改造后的门店将实现“线上下单、门店发货”，配送时效缩短至1小时内。2025年上半年，广州、深圳等试点城市的改造门店线上订单占比已从12%提升至25%，客单价也从86元提高到128元。

产品革新则聚焦两个方向：一是加大新锐品牌引进力度，2025年已与花西子、珂拉琪等20多个国货品牌达成独家合作，在门店设立“国潮美妆专区”；二是升级自有品牌，推出“Clean Beauty”系列天然护肤产品，采用可降解包装，契合年轻消费者的环保需求。这些举措已初见成效，2025年第三季度，屈臣氏中国区同店销售降幅从15%收窄至8%。

“上市后，我们将把更多资金投入到数字化转型和供应链升级中。”屈臣氏集团CEO高宏达在内部会议中表示，“未来三年，中国市场的线上营收占比要提升至30%，新锐品牌引进数量翻一番。”

双重上市的资本算计：香港与伦敦的各取所需

选择香港与英国进行双重上市，是屈臣氏结合自身业务布局与全球资本市场特性做出的精准选择。两个市场的定位互补，既保障了融资规模，又为其全球扩张提供了资本支撑。

香港资本市场对屈臣氏的核心价值在于“高估值+强承接力”。作为连接内地与全球的金融枢纽，香港投资者对中国背景的零售企业有着天然的认知优势，更能理解屈臣氏在亚洲市场的成长逻辑。数据显示，2024年香港IPO市场融资规模达110亿美元，位居全球第四，其中零售企业平均市盈率达26倍，远高于伦敦市场的14-18倍。

参考同类企业的估值表现，香港市场的优势更为明显。优衣库母公司迅销集团在香港的市盈率稳定在36倍，而Zara母公司Inditex在伦敦的市盈率仅为24倍。“屈臣氏的亚洲业务占总营收的58%，香港投资者更认可其在东南亚和中国市场的增长潜力。”张敏分析道，“按照香港零售板块的估值水平，屈臣氏有望获得25-28倍的市盈率，募资规模可提升10%-15%。”

更重要的是，香港市场为屈臣氏提供了对接内地资本的通道。随着沪深港通机制的不断完善，内地投资者可通过港股通参与屈臣氏的交易，这部分资金将成为其股价的重要支撑。同时，香港的人民币结算优势也便于屈臣氏将募资用于中国内地和东南亚市场的业务发展，降低汇率波动风险。

选择伦敦上市，更多是基于屈臣氏欧洲业务的战略考量。英国是屈臣氏在欧洲的核心市场，拥有超1500家门店，占其欧洲门店总数的17%，2024年贡献了欧洲市场42%的营收。在伦敦上市，能提升其在欧洲市场的品牌知名度，吸引当地机构投资者。

但伦敦市场的挑战同样不容忽视。2024年，伦敦证券交易所IPO募资总额仅为10亿美元，不足香港的10%，且投资者更青睐能源、金融等传统行业，对零售企业的接纳度较低。Shein在伦敦上市的波折就是前车之鉴——尽管获得英国金融行为监管局（FCA）批准，但由于估值过高（500亿美元）与市场承接能力不足，其上市计划已搁置近半年。

为降低风险，屈臣氏计划在伦敦采用“介绍上市”的方式，即不发行新股，仅将现有股份在伦敦交易所挂牌交易，待市场稳定后再进行增发融资。这种方式既能规避直接IPO的估值压力，又能实现双重上市的目标。“伦敦上市的核心目的不是募资，而是建立欧洲资本平台。”陈锦兴指出，“未来屈臣氏在欧洲的并购扩张，可通过伦敦市场增发股票完成，无需依赖集团资金。”

在当前地缘政治复杂的背景下，双重上市还能帮助屈臣氏对冲单一市场的风险。若香港市场因宏观经济波动出现估值下跌，伦敦市场的交易可提供流动性支撑；反之，若欧洲市场受能源危机、通胀等因素影响，亚洲市场的稳定表现能保障其整体估值。

这种风险对冲机制已被众多跨国企业采用。2024年，美的集团在香港和德国双重上市后，当香港市场股价下跌8%时，德国市场股价仅下跌2%，有效缓解了整体估值压力。对屈臣氏而言，这种模式能使其在全球经济不确定性增加的环境下，保持资本运作的灵活性。

屈臣氏的上市计划，不仅是企业自身的战略选择，更折射出全球美妆零售行业的变革趋势。在消费升级、线上线下融合加速的背景下，传统零售企业正通过资本运作提升竞争力，行业格局面临重构。

行业困境：传统渠道的集体焦虑

屈臣氏的困境并非个例，而是传统美妆零售渠道的集体焦虑。数据显示，2024年全球美妆零售市场中，线下渠道占比从2019年的72%降至58%，而线上渠道占比则从28%提升至42%。电商平台的崛起、DTC品牌的冲击，让传统商超和连锁门店的生存空间不断被挤压。

在国内市场，万宁、莎莎国际等屈臣氏的竞争对手也面临相似问题。2025年上半年，万宁中国区门店净关闭45家，莎莎国际的同店销售下降12%。为应对危机，这些企业纷纷启动转型：万宁聚焦社区店，推出“15分钟极速达”服务；莎莎国际则加大线上直播投入，2025年直播带货营收占比提升至20%。

但转型需要大量资金支持。美妆零售的数字化改造、供应链升级、品牌合作等都需要持续投入，而传统企业的现金流普遍紧张。2024年，万宁和莎莎国际的资产负债率分别达68%和72%，难以通过债务融资实现转型。屈臣氏的上市，为行业提供了“资本助力转型”的新路径。

竞争新格局：资本与数字化的双重博弈

未来美妆零售行业的竞争，将是资本实力与数字化能力的双重博弈。线上电商平台凭借流量优势持续挤压传统渠道，但线下门店的体验价值仍不可替代，“线上引流、线下体验、私域转化”的O+O模式成为行业共识。

在这一趋势下，具备资本优势的企业将占据先机。屈臣氏上市后，可凭借募资加大数字化投入，构建更完善的O+O生态；而缺乏资本支持的中小连锁品牌，可能面临被并购或淘汰的风险。“未来3-5年，美妆零售行业将出现一轮整合潮，市场份额会向屈臣氏、丝芙兰等头部企业集中。”张敏预测道。

同时，资本也将推动行业加速创新。屈臣氏已计划利用上市募资设立“新锐品牌孵化基金”，投资有潜力的国货美妆品牌，通过“投资+渠道”的模式实现双赢。这种“零售+资本”的模式，将改变传统零售企业单纯的渠道角色，使其深度参与到产业链上游的创新中。

尽管上市能为屈臣氏带来资金与估值提升，但独立运营后，它将面临更严格的资本市场监管和业绩压力。如何平衡短期盈利与长期转型，如何解决区域市场失衡问题，将是其“二次创业”的关键。

上市后，屈臣氏需要向投资者证明其盈利能力和增长潜力。2024年，其全球净利润率仅为4.2%，低于丝芙兰的6.8%。为提升盈利，屈臣氏可能会在短期内压缩成本，比如进一步关闭低效门店、优化人员结构，但这可能与长期转型需求产生冲突。

中国市场的复苏将是影响其业绩的核心变量。若2026年中国内地市场同店销售仍无法转正，可能会引发投资者对其增长潜力的质疑，导致股价波动。“屈臣氏需要在上市前拿出更明确的中国市场复苏方案。”陈锦兴建议，“比如加大国潮品牌合作力度、优化导购模式、提升线上服务质量等，这些举措能快速提升投资者信心。”

独立运营后，屈臣氏需要在全球化扩张与本土化运营之间找到平衡。欧洲、东南亚和中国市场的消费特性差异巨大，不能采用统一的运营模式。例如，欧洲消费者注重可持续消费，东南亚消费者偏好平价产品，中国消费者则追求个性化与国潮元素，这要求屈臣氏建立更灵活的区域化管理体系。

数字化能力的提升将是其长期竞争力的核心。屈臣氏计划在2026-2028年投入50亿港元建设全球数据中心，整合各区域的销售数据、用户画像，实现精准营销和供应链优化。“未来的美妆零售，本质上是数据驱动的零售。”高宏达表示，“上市后，我们将以数据为核心，重构‘人、货、场’的关系。”

屈臣氏的上市计划，为传统零售企业提供了宝贵的转型经验。在消费变革与线上冲击的双重压力下，传统企业不应固守传统模式，而应通过资本运作获取转型资金，通过数字化改造提升效率，通过差异化竞争重塑核心优势。

对投资者而言，屈臣氏的上市也提供了布局美妆零售行业的新标的。随着消费升级持续，健康美妆市场的增长潜力依然巨大，而具备渠道优势、数字化能力和品牌影响力的头部企业，将成为资本追捧的对象。

李氏棋局中的零售新篇

从1841年的广州小药房，到2026年即将双重上市的全球零售巨头，屈臣氏的发展历程，正是中国近代商业史的缩影。李嘉诚家族将其推向资本市场，既是应对集团财务压力的现实选择，更是顺应零售行业变革的战略布局。

屈臣氏的上市之路不会一帆风顺，中国市场的复苏、欧洲市场的估值压力、数字化转型的成效，都将成为其必须跨越的障碍。但无论如何，这场资本动作都将为传统零售行业注入新的活力，推动美妆零售行业进入“资本+数字化”的新时代。

对长和系而言，屈臣氏的独立上市只是其资本棋局的一步。未来，随着更多优质资产的优化配置，李氏商业帝国或将在新的经济周期中焕发新的生机。而对屈臣氏来说，上市不是终点，而是“二次创业”的起点——在全球消费变革的浪潮中，这家百年企业能否重拾辉煌，值得资本市场与行业的持续关注。

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