随着被媒体冠以“中国对赌协议第一案”的“海富投资诉甘肃世恒案”（下称“海富投资案”） 2012年11月在最高人民法院终审，“对赌协议”这一在股权投资领域耳熟能详的操作再次成为热点。

然而，据本人观察，无论是对该案法律意义的解读，还是对于“对赌协议”商业意义的理解，业界都存在一定偏差。最近恰好有机会在一个专业研讨会上与该案的主审法官进行了交流，下面结合法律实务，谈谈“对赌协议”在中国的实践。

一、“对赌协议”的定义

“对赌协议”，正式的术语是“估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism），法律性质是附生效条件的合同条款，该条款由投资机构与目标公司或其大股东签署，约定公司要在一定时间内实现业绩目标，否则需要按照约定对投资机构进行补偿，或者约定公司达到目标后，投资机构对目标公司进行奖励，补偿和奖励既可以单独约定，也可以同时约定。估值调整的具体方式包括股权比例调整和现金补偿，在协议中会有具体的计算方法。

“对赌协议”主要用于投资机构对企业的对财务数据和增长速度存有疑问时，通过设定目标盈利水平和触发条件，来避免不可预知的盈利能力风险。较多的应用于风险投资（VC）和私募股权（PE）基金对高增长企业的投资。

从中性的“估值调整机制”到听起来就有些贪婪的“对赌协议”，这一西方资本市场投资常用的合同条款，在中国一落地就已经异化。和外资机构设计精细，约定复杂的合同条款相比，国内投资机构与被投资者签订的协议往往过于简陋，甚至使投资机构居于稳赔不赚的地位，不用承担投资风险，几乎和放高利贷无异，这也是在实践中“对赌协议”效力被质疑的重要原因。

二、国内司法机关和行政部门对“对赌协议”的态度

对于“海富投资案”的终审结果，业界的普遍解读是司法机关局部肯定了“对赌协议”的法律效力，即投资机构与目标公司的对赌协议无效，而与目标公司股东签订的对赌协议有效。根据我与最高法院主审法官的交流，以及与其他同行的讨论，这一看法不够准确，有一些过于简单化。首先，中国是大陆法国家，个案的判决对其他案件没有法定约束力；

其次，“海富投资案”中，投资机构与目标公司之间的对赌使得投资人可以取得相对固定的收益，“损害了公司利益和公司债权人利益”，违反《公司法》，因此被判无效，这一点对实践无疑是有指导意义的，但投资机构与股东签订的对赌协议是否肯定有效，则不一定，仍需要具体情况具体分析，考察是否违反法律的其他禁止性规定。也就是说，“海富投资案”明确了否定了与目标公司的对赌，但只是肯定了这个具体案件中与股东的对赌，并不能过分夸大其“正面意义”。

“对赌协议”的纠纷解决机制，双方可以自行约定是到法院诉讼还是提交仲裁委员会。据笔者的了解，在多起仲裁案中，对商业实践更为了解的仲裁员对于“对赌协议”的效力普遍持支持的态度，当然前提也是不能违反法律强制性规定。因此，在“对赌协议”中约定发生纠纷时仲裁解决可能比到法院诉讼更容易得到支持。

在发生纠纷时，司法机关的态度当然是决定性的，不过投资机构最主要的退出途径还是企业上市后，从公开市场卖出企业股份，因此监管机构的态度也非常重要。2011年以来，中国证监会在多次会议中明确股权对赌协议、上市时间对赌、、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE“对赌协议”，是IPO审核的禁区。证监会的审核口径认为带有此类对赌协议的申请人，在发行审核期间甚至在挂牌上市后相当长的期限内，其股权结构将长期处于不确定状态，也违反了我国《公司法》“同股同权”的立法精神。从实践来看，如果存在“对赌协议”，都需要在清理之后或履行完毕之后才能向证监会上报IPO材料。

需要特别指出的是，如果投资机构是美元基金，被投资机构搭建了境外结构，“对赌协议”适用的是外国法律的话，则不受最高院判决和证监会意见的影响，境外司法机构和证券监管部门对估值调整的效力普遍是认可的。

三、企业家该如何看待“对赌协议”？

对赌协议之所以流行，在于投资机构和被投资者之间信息不对称。在企业运作普遍不规范的情况下，投资机构无法仅通过尽职调查摸清企业的家底，一旦遭遇财务造假或业绩突然滑坡，损失会非常大。如果企业家对财务数据的真实性和业绩的增长有充足信心，签“对赌协议”并没什么坏处，目标完成时还会得到股权或现金奖励；但如果是财务数据造假或盲目乐观，可能在估值调整后丧失一部分股权甚至是公司控制权。

和一般的公司股东不同，风险投资和私募股权基金在募集后都有一定的退出期限，通常在5至10年，所以他们并不会长期持有股权。“对赌协议”的重要价值是在投资机构和企业家之间建立一种激励机制，让双方的利益在中短期能够一致：企业家通过实现业绩目标把公司估值提高，这样投资机构在股权比例进行调整或者现金奖励后，其投资仍然有很高的回报；反之，则通过对企业家的“惩罚”，保护投资机构的利益。

但是，“对赌协议”协议带来的问题也是相对短视，如果业绩目标设立不当，可能造成揠苗助长，反而让公司失控。企业家在签订“对赌协议”时，对自身的能力一定要有清醒的认识，对公司的现状有准确的评估，不能真抱着赌一把的心态。

四、对赌协议如何签？

“海富投资案”的判决对股权投资实践有一定指导意义，但并没有完全消除不确定性，如果发生纠纷，“对赌协议”仍然可能被判定无效。对此，笔者的建议包括：

（1）投资机构前期一定要做好尽职调查，而不是把“对赌协议”作为替代，试图覆盖一切隐藏的风险并锁定利润；

（2）如果计划将来在境内上市，慎签“对赌协议”，签订的话也不要期限过长，提前做好清理方案；

（3）和投资机构签订“对赌协议”的对象应为目标公司大股东，而不是目标公司；

（4）“对赌协议”中的业绩目标应该有相对合理、细化的设定，尽量采取股权比例调整的手段，而不是现金补偿的手段；

（5）“对赌协议”的纠纷解决机制，约定提交仲裁比到法院诉讼更容易获得支持。

（本文首发于《中国风险投资》杂志）