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12月10日美股盘后，甲骨文公布财报，公司第二财季（截至今年11月30日）调整后营收160.6亿美元，其中云业务（IaaS加SaaS）营收79.8亿美元，云基础设施业务（IaaS）营收40.8亿美元。

虽然公司上述关键领域营收都实现增长，但此前，华尔街分析师的预期要更高，依次为162.1亿美元，80.4亿美元和41亿美元。

甲骨文的财务业绩被视为“AI风险的晴雨表”。这家软件巨头的销售额，不仅反映着AI数据中心的需求，其与OpenAI紧密的业务关联，举债发展AI的举措，市场空头对其的浓厚兴趣，更让其成为了“AI泡沫是否存在”之争的焦点。

而这份低于预期的答卷显然让投资者大失所望，在盘后交易中，甲骨文股价大跌超过11.5%。

举债发展AI，现金流高度承压

实际上，甲骨文第二财季的业绩绝非“一无是处”，尤其是在指示着未来订单收入的剩余履约义务指标上，业绩同比增长438%、环比增长15%，达到了惊人的5230亿美元，超过华尔街预期。

而在上一财季，正是因为该指标大超预期，让该公司发布财报后股价单日暴涨36%，冲至345.72美元/股的历史最高点。

但今年三季度以来，市场对AI巨额资本支出、债务高企、融资循环等的担忧愈发加剧，关于甲骨文的叙事也发生了转变。焦点逐渐移至公司如何满足手头的大规模订单，是否能够凭此获得符合预期的回报。

在此背景下，甲骨文举债经营以满足AI订单的做法颇受争议。目前，该公司总负债已经超过1000亿美元，且仍在持续发债，净债务达到了息税折旧及摊销前利润（EBITDA）2.5倍之多。

按照公司此前公布的资本支出计划，未来五年这一比例可能达到5倍，而其现金流则会持续为负。

甲骨文第二财季的资本支出环比再增41%，达到了120亿美元，远超华尔街分析师预计的84亿美元。而在财报发布后的电话会议上，公司还表示，预计整个2026财年的资本支出将再增加150亿美元，达到500亿美元。

用AI财报分析软件Quartr对电话会议记录进行非结构性数据分析可发现，分析师们最关注的问题集中在基础设施融资、现金流和投资回报上。

而且，虽然大部分人“祝贺”了甲骨文的业绩，但这些问题相当尖锐，而公司方面对这些问题的回答却显得模棱两可、避重就轻。

德意志银行分析师布拉德·泽尔尼克（Brad Zelnick）称AI业务与甲骨文以往涉足的任何业务都完全不同，需要大量资金投入，提问公司到底需要筹集多少资金才能支持其AI发展规划。

公司目前两位联席CEO之一的克莱·马古伊克（Clay McGork）称“问题很难准确回答”，并解释公司有很多种不同的资金来源，除了传统的通过发债、自有资金投建数据中心外，也在探索客户自带芯片、与供应商合作开发或租赁等模式。

他还回应称，市场预测甲骨文需要超过1000亿美元来建设数据中心，但公司预计这个数字会少很多。

Sanford Bernstein分析师马克·摩尔德勒（Mark Moerdler）对数据中心的现金流，尤其是公司的投入如何转化为正现金流提出疑问。

马古伊克的回答与之前类似，称取决于“公司采购硬件时采用的商业模式和财务模式”，没有给出详尽的解释。

Melius Research的本·雷茨（Ben Reitzes）针对公司云基础设施（OCI）AI业务的利润率，提问何时能够达到30%到40%的预期水平。

甲骨文方面回应是“这些项目正处于快速建设阶段，大部分容量尚未上线”，仅表示加快容量交付速度后将尽快确保毛利率达到预期水平。

“OpenAI依赖症”频频引发质疑

与资本支出、举债经营和现金流等关键问题息息相关的，还有甲骨文相关业务的“OpenAI依赖症”。

今年9月，甲骨文与OpenAI签订了一项价值高达3000亿美元的协议，后者将从2027年开始购买甲骨文的算力。

《华尔街日报》曾报道称，甲骨文9月当财季公布的新增收入中65%都来自OpenAI。

如此高的业务集中度显然会令市场感到担忧，尤其是在考虑到“大买主”OpenAI目前的预期年营收只有130亿美元，尚处于亏损状态，也没有上市的情况下。

就在9月，信用评级机构穆迪就发布报告指出这项协议背后的“现金流较长一段时间为负”“交易对手风险”等需要警惕的问题，并将公司的信用评级展望从“稳定”调整为了“负面”。

在此次的财报新闻稿中，甲骨文着力强调自身与Meta、英伟达的新合约，只字未提OpenAI，以此着力凸显其订单来源的多元化。

但对相关问题的担忧仍未消弭。在财报电话会议上，Jefferies分析师布伦特·蒂尔（Brent Thill）提了一个另辟蹊径又很有针对性的问题，问“如果一个大客户无力支付费用，公司需要如何将数据中心项目转移到另一个客户处？”

马古伊克从技术角度回应了这个问题，称公司关闭项目后不到一小时就能完成回收，几个小时后就可以交付给另一个客户。

他强调，有700家AI客户在使用甲骨文的平台，包括绝大多数的大模型厂商，公司在这方面有丰富的经验。

不过，显然市场更关心的是“是否会出现这种情况”。

Emarketer分析师雅各布·伯恩（Jacob Bourne）认为，在AI资本支出前景不明的情况下，甲骨文以债务驱动数据中心建设、业务集中度过高等风险已经被市场高度关注，本财季公司营收未达预期，会尤其加剧投资者的警惕态度。

此外，值得一提的是，由于软银收购了甲骨文所持的芯片设计公司Ampere Computing的股份，甲骨文当季获得了27亿美元的税前收益。

硅谷科技亿万富翁、甲骨文创始人、董事长兼首席技术官拉里·埃里森（Larry Ellison）称，出售Ampere是因为不认为继续在云数据中心使用自有芯片具有战略意义。

他还表示，公司当然会继续购买英伟达最新的GPU，但原则上将奉行芯片中立策略，与所有CPU和GPU供应商紧密合作，以便在产业变革之际灵活应对，能够部署客户想购买的任何芯片。

截至12月10日美股收盘，甲骨文股价223.01美元/股，虽然年内仍上涨33.8%，但相较9月财报发布后的高点已跌去35.5%。以其盘后暴跌的走势来看，公司股价可能会在新的交易日继续下行。（作者｜胡珈萌，编辑｜李程程）